Сериозен спор се заформи в интернет пространството относно негативите и позитивите за България във връзка с обмяната и обратнотo изкупуване на българските брейди облигации. Profit.bg ще представи основните аргументи на двете основни страни в спора.

Ето и мнението на трейдъра с дългогодишен опит на капиталовите пазари Александър Николов, препечатано от личния му профил в социалната мрежа:

Защо имам право да правя оценки ли? Защото си плащам данъците, докато някои хора харчат тези мои данъци през държавни субсидии.

В посочените снимки ще намерите дълговите инструменти, пряк резултат от замяната на дълга осъществена от финансовия екип на НДСВ, както и последната емисия на държавен дълг, емитирана за да плати точно тези задължения, падежиращи на 15-ти януари 2013г. (част от тях).

Важността на темата е изключително ярка, тъй като е най-крупната сделка от новата история на България, съответно води до най-тежки положителни или отрицателни ефекти.

Ще се опитам да бъда достатъчно точен и ясен, за де е разбираемо за всички хора, въпреки опитите на... някои заинтересовани лица това да не е така.

Първо, малко история. Вследствие на събитията от 1994 г., когато в резиденция "Бояна" е подписан договорът с частните кредитори на България от Лондонския клуб - за намаляване и разсрочване на дълга на държавата ни и за трансформирането му в три вида брейди облигации, се появяват именно FLIRB, DISC, IAB, деномиринани в долари.

Съответно, когато доларът поскъпва – задълженията, които трябва да плаща България се увеличават и обратно – когато доларът губи позиции задълженията намаляват.

В последната снимка ще намерите графика на EURUSD, на която първото червено кръгче вляво, отразява моментът, в който настъпва първото събитие, а именно, издаването на брейди облигациите.

Погасяването (но не преструктуриране и/или замяна на дълга) започва от правителството на Иван Костов, при нетолкова прозрачни условия, но същността на материала е да се обобщат и оценят действията след есента на 2001 г., когато се стартират мащабни операции по изчистване на споменатите брейдита.

При осъществяване на подобни, изключително важни за държавата операции е необходимо да се пресметнат всички сценарии, рискове и евентуални ефекти от подобна сделка.

Настъпващия падеж на част от тези... реструктурирани инструменти през идната година също е важна предпоставка да се направи общ преглед за действията на правителствата през миналите години, и главно на инициатора на тази крупна сделка.

Историята показва, че рисковете са недооценени, дори пренебрегнати, като това води до тежки, преки негативни ефекти върху задълженията на България.

Но, ... когато се работи с чужди (държавни пари, мои, Ваши...) е доста по-лесно. Особено, ако имате и интерес за подобни сделки (интерес от комисионен характер). Тук искам да подчертая, че всички цитирани цифри са от официални източници и ИЗКЛЮЧВАТ платените КОМИСИОННИ от България за осъществяването на сделката.

Още от новата история на България (1990 г.) България показва хронични слабости при управлението на дълговите си инструменти, а все пак паметта на големите международни инвеститори все още помни мораториума от 90-та, като към това в текущия период може да се добави и тежката финансова и дългова криза, в която се намира ЕС.

Основните фактори, изтъквани като причини за осъществяването на подобна сделка са предвидимостта на капиталовите разходи, както и фактът, че приходите на България са пряко обвързани с лев/евро.

До преструктурирането на дълга ВСИЧКИ лихвени плащания по дълговите инструменти на България бяха ПЛАВАЩИ, пряко зависещи от 6-месечен LIBOR, който в момента на осъществяване на емисията беше на РЕКОРДНО НИСКИ СТОЙНОСТИ.

Така, няколко разлики – «новите» инструменти на НДСВ отложиха плащането, правейки го еднократно, веднъж на падеж, докато плащанията по FLIRB и IAB (инструмент за натрупани, но неплатени лихви) се плащат регулярно, започвайки съответно през 2002 и 2001 година.

С една дума – задължението вместо да се плаща текущо, сега и регулярно... се отлага да се плаща някога, на падеж, еднократно. Ще добавя тук и един позитивен (по моя оценка) ефект, който беше освобождаване на обезпечението по DISC-овете, и съответното му прехвърляне в държавния резерв.

Като... тук може би ще приключа с позитивите, тъй като доходността върху тези средства на практика е по-ниска отколкото ако седят под формата на обезпечение (финансов инструмент). Факт е, също, че след ефективното навлизане на пазарите на еврото, като единна валута все повече и повече държави емитират глобални и евро облигации, но... периодът се подбира много внимателно и ситуацията е съвсем различна при издаване на нова емисия и при реструктуриране на дълг.

И тук е време да започна с негативните НЕТНИ ефекти върху нашия джоб.

1. Предвид желанието да се изкупи (канселира) каквато и която и да е от емисиите по брейдитата съществуваше риск, при избирането на конкретен момент за осъществяване на сделката, а именно – рискът от това цената на брейдитата да поскъпне.

Успешните практики в световната история, показват, че подобни сделки се правят мигновено, без предупреждения и „пилотни” проекти, тъй като това води до... повишаване на цената и оскъпяване на сделката. За съжаление, при нас беше точно обратното.

Намерението беше открито заявено (а и нямаше да е по друг начин), тъй като предложението идва директно от водещи международни банки, които... точно в този период и на предишното правителство предлагат подобна сделка, но тогава тя е отхвърлена.

По... съответни решения и още в началото на едноличното си управление НДСВ решава да осъществи сделката. Ноември 2001 се осъществява „пилотно” проектче на еврооблигации, резултатът от което е вече ясното приемане от пазара, че... цените на брейдитата трябва да се увеличават, защото България ще... изкупува.

Накратко – България е купувач, и плаща на продавача, който е... Х. Най-често Х е международен инвеститор/кредитор. В резултат на ЯСНО ЗАЯВЕНИТЕ намерения цените на DISC-овете се повишават от 75.15 на 91, FLIRB от 78.20 на90, IAB от 76.30 на 88.15.

За по-ясен пример – Вие имате определена кола на пазара, от която има 1000 бройки. Но производителят казва, че сега купува пилотно 100 и след 5 месеца ще изкупи останалите 900, представете си какво се случва с цената на колата.

Та... това е първият НЕТЕН ефект, още при осъществяване на сделката по обратно изкупуване – а именно, цените се повишават с колосални (за тогавашната волатилност на пазарите) средна стойност от 16.9% (среднопретеглена).

С други думи ако сделката е била сключена България е щяла да плати с над 15% ПО-МАЛКО РАЗХОДИ. Естествено, в случая не е така. Част от операцията е разширяване на емисията в долари с конвертиране към нови 866 млн долара, като НЕТНАТА ЗАГУБА ОТ ТАЗИ ОПЕРАЦИЯ Е 130 млн. долара!

При глобалните облигации цифрата е 1.328 млрд щатски долара и допълнителни 212 млн. долара. Дори и при „консервативна” оценка общата нетна загуба само при „старта” на операцията надхвърля 300 млн. долара! Подобни сценарии са подобно описани в една книжка на Mr Rogoff.

Критики още преди сделката имаше, като най-отявлен критик в държавата на тази сделка бе Пламен Орешарски. Като без да защитавам ничия позиция ще цитирам само, че... „презюмираните макроикономически показатели са далеч от реалистичния сценарий”. Както фактически се оказа и по-късно. Та... моето мнение нататък.

2. Валутни пазари и котировки. Всеки път, когато чета... „обосновка” от господин Каролев на тази тема и искрено се забавлявам. Както по-рано отбелязах графиката в зелено отбелязва движението на EURUSD на международните пазари.

Първата червена точка, вляво е ... моментът, в който България е длъжник по брейди облигациите (долари). Вторият е НАЙ-ВАЖНИЯТ период във финансовата история на България, що се отнася до управление на държавен дълг.

Тук, поради спецификата на моята работа, мога да обяснявам надълго и широко какво представлява валутният курс и какво отразява, но не мисля, че има смисъл. ЕВРО... и ДОЛАР. Двете валути на най-големите зони в световен мащаб и като капиталови потоци, както и двете основни световни валути. Един от основните митове за котировките на евро долар и валутните пазари като цяло е, че те са трендови.

Точно обратното – колкото по-усилен е търговския и капиталовия поток между две зони, толкова по-РЕЙНДЖОВИ е валутният курс. Тоест, рязка обезценка винаги е последвана от рязко поскъпване и обратно. Това се обяснява много точно, надълго и широко, посредством експорт, капиталови приходи разходи и прочие.

Второто червено балонче. Точно на дъното! Е това му се вика перфектен таймниг! Представете си сега, че Вие сте инвестиционна банка, която ... има много долари. И те през годините до 2000 поскъпват главоломно... Тогава се търси начин, понеже е ясно, че това не е акция или някакъв актив... та се търси начин тези печалби да се капитализират. Тоест, инвестиционните банки търсят... да продават долари... на „умници”, които точно в този момент да ги купуват.

Точно в началото на процеса на brady exchange-а, EURUSD E НА ИСТОРИЧЕСКИ МИНИМУМ, но тази мъъъъничка подробност не е от значение за никого от тогавашния финансов екип. Същевременно, точно в този период няма държавен дългов инструмент (да не говорим с подобни размери), който да е превалутиран от задължение, деноминирано в долари към евра.

За съжаление, с подобно действие се постига следният ефект за България – ефективно се капитализира натрупаната загуба от поскъпването на щатския долар в периода 94-2000, EURUSD (1.24-0.87) и се презюмира, че оттук нататък равнището на щатския долар ще е над 2.20 лв. до края на емисията, до падежите през 2013 и 2015 година.

Както всички знаете, реалността е съвсем различна. Доводът, че трябвало да се намали теглото на доларовата експозиция в държавния дълг (от над 60 до под 40%), е основателен и ефектът е постигнат, но цената, на която е направен, както и избраният конкретен момент, е ... меко казано, УЖАСЕН. Всъщност, по-лош избор историята не познава и това е видно от графиката.

За сметка на това през следващата 2003, 2004 година пазарите са на съвсем различно ниво и тогава много други държави изчистват своите брейди облигации. Но... ефектът, та ефектът както и ОТГОВОРНОСТТА, винаги трябва да се носят от КОНКРЕТНИ субекти, осъществили и предложили подобна операция.

Емисията от 835 млн. евро (деноминирана в EUR) към тогавашния момент заменя 735 мнл. долара! Курсът, по който се прави размяната, е 0.88 (пазарен към осъществяване на замяната).

В случай че подобна сделка не беше осъществена към тогавашния момент, с каквато и да е била трезва оценка за нивото на EURUSD (на рекордно ниски стойности, под паритет!!!) днешният размер на тази емисия в левове би била 1,127 млрд. лв. Вместо това, към момента дългът по тази емисия на България е 1.633 млрд. лв. НЕТЕН ЕФЕКТ ЗА БЪЛГАРИЯ Е ЗАГУБА ОТ 506 млн. лв.

3. Лихвите – Точно подбрания период за осъществяване на сделката е характерен и с още рекорди. LIBOR, към когото тогавашните лихвени задължения са били обвързани е на РЕКОРДНО НИСКО НИВО, тоест лихвените задължения на България, които са плаващи, обвързани с LIBOR са рекордно ниски.

Въпреки това, както се вижда на снимките на НОВИТЕ емисии, продукт на финансовите инженери от НДСВ, са фиксирани на съответно 7.5% и 8.25%. В случая, основанието и обяснението за този ход бе, че... лихвените плащания ще са по-предвидими, когато са „сигурни” и „фиксирани”.

Странно е, че премията на тогавашните пазарни котировки съответства на курс около 5.75-6% LIBOR. Всъщност, пазарният гравитира около 2%... и така и не достига до „заложените” и приети за „пазарни” стойности от 6%.

Естествено негативната разлика се плаща от длъжника България, докато директните позитиви се получават от тези, които купуват облигациите. Всичко това показва само едно – или грубо непознаване на функциониране на международните валутни/парични пазари или тотално неглижиране на макро и микроикономическите процеси.

С една дума – или за да го направиш трябва да си много глупав и да не отчетеш негативните сценарии или ... просот да имаш интерес да го направиш.

За да стане по-ясно - представете си, че сега имате ипотечен кредит и плащате EURIBOR + 0.25% = 0.8-0.9%, но Вие понеже сте много далновиден – отивате и казвате на банката: „ЗА ДА МОГА ДА СИ ПРЕДВИЖДАМ ПЛАЩАНИЯТА, ИСКАМ ВЕЧЕ ДА ВИ ПЛАЩАМ ФИКСИРАНО 5%!” Умно, нали?!

Нетен ефект – лихвения диференциал, който се оформя след крупните сделки от 2001-2002 година, е в размер на 3.5-4%. Тази разлика в лихвата ... е пряк ефект през ЦЕЛИЯ ПЕРИОД НА ДЪРЖАВНИЯ ДЪЛГ.

За да можете да сравните как изглеждат нещата, за брейди облигации през 2003 година България плаща лихви от 108 млн.лв, докато за евро и глобалните облигации 327 млн.лв. Преди сделката теглото, деноминирани в долари е едно и също (малко над 2 млрд. долара). Тоест, с една дума, на годишна база (само за първата година) от лихвени разлики, загубата от сделката е в размер над 220 млн. лв, тази разлика варира според движението на LIBOR през периода, но сами може да си направите изводите колко повече ще плати България до падежиране на емисиите през 2013 и 2015 година.

Какво се случва сега? Сега правителството емитира нова емисия със следните характеристики:

950 милиона евро емисия, падеж 09.07.2017 година, купон 4.25%, bid 109 /YtM 2.20%/ ask 109.15 /YtM 2.16%/

Това е направено, за да може да се плати задължението, което следва да бъде погасено по първия падеж 2013 година. Чудите се защо обедняваме?... Защо България е с тежко хронично дългово минало? Просто защото... може би хората, които управляват дълга на България, са си ... все едни и същи. Защо го казвам?! Защото човекът, най-яростно и арогатно защитаващ тези „позитивни” резултати, е и същият човек, който... отново защити и „новата” успешна емисия, пласирана на 4.25% купон... и месец по-късно търгувана на 2.16-2.2%

Не е луд този, който яде баницата... нали знаете?! И още нещо. Общата загуба на България:

1. 300 млн.долара... от поскъпване на брейдита, след умните изявления на Правителството и пилотно проектче. (460 млн лв по сегашен курс)

2. 506 млн. лв курсови разлики, от правилно подбрания момент да се канселират доларови задължения и да се емитират еврови.

3. 220 млн. лв / година от лихвени разлики. ТОТАЛКАТА е по ... 10 години. Честито на плащащите!

P.S.: Ако „фин. министър на годината” и компания бяха изчакали поне 1 година.. всички тези негативни ефекти щяха да са с 35% по-малко само от курсови разлики. Браво на всички т. нар. ЮПИТА (YoungProffessional!).

Верни на това да представяме всички гледни точки, екипът на Profit.bg ще публикува и отговора на икономиста Владимир Каролев по отправените нападки:

Подходът да се анализира постфактум (ex post) решение за финансова сделка или инвестиционно решение е ясно доказателство за икономическата неграмотност (или нарочна предубеденост) на този който предлага да се анализира ex post финансова сделка или инвестиционно решение.

Още в първи курс се учи, че финансово решение се взема на база наличните към датата на вземане на решението информация и прогнози. Това е т.н. принцип ex ante.

Три отделни fairness opinions са изготвени от „Джей Пи Морган”, „Ситигруп” и отдел „Капиталови пазари” на Международния валутен фонд за NPV на замяната. И трите потвърждават положителната нетна стойност на спестяванията от 110 милиона долара.

При взимането на решението за брейди замяната се взема предвид т.н. пазарен консенсус за валутните и лихвени forward криви. Към момента на замяната (2002 г.)и краткосрочните, и дългосрочните лихви на американски ДЦК бяха на историческо ниски нива, с ясни пазарни прогнози за повишение. Това всеки може да провери и днес. По-долу например е US$ 6 месечна форуърдна Либор крива към датата на двете брейди замени.

Към датата на брейди замените форуардните валутни курсове тогава също не показваха тенденция за обезценка на долара.

Също така е неправилен подходът да се анализира само ефектът върху дълга (пасива), без да се вземат предвид ефектите, произтичащи от трансакциите върху фискалния резерв (актива). Всички модерни теории за управление на дълг се базират на съответствието между активи и пасиви (asset-liability matching).

Брейди замяната е направена с ясно определени цели, които са подкрепени от МВФ (виж Bulgaria – Selected Issues, Aug 2002, стр. 58), с който по това време България има предпазно споразумение, подписано години преди НДСВ да се създаде, както и от Европейската комисия, с която по това време се водят преговори за присъединяване към ЕС.

Целите на замяната са:

1. Намаление на номиналния размер на външния дълг. Изпълнено! В резултат на замените се постига номинално намаление на външния дълг с $209 млн., а няколко години след това, към края на мандата на НДСВ, номиналният размер на външния дълг пада почти на половина, а съотнесен към БВП, пада от 71% преди замените до 29% към края на 2005 г.

2. Намаляване на риска за бюджета чрез плавно постигане на балансирана лихвена структура, до постигане на баланс между плаващи и фиксирани лихви. Постигнато! От 70% плаващи лихви преди замените, съотношението е свалено до 59% след тях;

3. Намаление на дълга в долари. Изпълнено! От 69% преди замените делът пада до 55% след тях. Дългосрочната цел е за максимално съответствие между валутата на борда (евро) и дълга ни;

4. Плавно разсрочване на дълга. Изпълнено! Замените удължават срочността на външния ни дълг с 2.7 години;

5. Намаляване на дела на годишните разходи за обслужване на външния дълг в бюджета. Изпълнено! При пресмятане на годишните разходи за обслужване на външния дълг следва да се вземат пред вид не само плащанията по купоните на трите вида брейдита, но и започналите от 2002 година изплащане на главниците по две от брейди облигациите,което е договорено още при издаването на трите брейди облигации през.......година

6. Осигуряване на безпрепятствен достъп до международните капиталови пазари и подпомагане външното финансиране на частния сектор. Изпълнено! След замените България разви дългосрочни отправни точки (benchmarks) за външно финансиране и това допринесе за бум на по-евтини външни заеми за частния сектор и банките;

7. Увеличаване на фискалния резерв. Изпълнено !

8. Не на последно място – реализиране на спестявания в нетна настояща стойност към момента на сделките. Тази цифра е $110 млн. NPV от двете сделки, потвърдена от МВФ в докладите им от 2002 г. – 2003 г., както и от „Джей Пи Морган” и „Ситибанк”. Нещо повече, в доклада си от юли 2002 г. МВФ отбелязва: „Бордът на директорите поздравяват българското правителство за тяхната благоразумна политика за управление на публичния дълг, особено скорошната замяна на брейди облигации, която помогна за подобрението на профила на външния дълг. Успешната замяна подобри перспективите за външно финансиране и тази година, и в средносрочен план”

Освен горните цели, които са изпълнени, брейди обмяната води до няколко други позитивни ефекта за българската икономика, от които най-важният е, че за една година и трите международни рейтингови агенции няколко пъти повишиха кредитния рейтинг на България, което доведе до понижаване на т.н. рискова премия на страната и от там до намаление на лихвените нива и облекчаване достъпа за финансиране на частния сектор и до сериозни лихвени спестявания за домакинствата и бизнеса, тоест паралелно с намаляването на цената на кредитния ресурс, се увеличава и обема на отпуснатите кредити за частния сектор. По данни на БНБ лихвите по частните кредити падат с между 1.2% и 1.8% в зависимост от валутата в 12-те месеца след брейди замените. Увеличението на кредитния ресурс също може да се верифицира от информацията достъпна на интернет на сайта на БНБ.