Желанието за спасяване на накърнена репутация е мощен мотиватор. Това е извод, който може да се направи от новия 48-страничен труд, написан за института "Брукингс" от Алън Грийнспан, 83-годишният бивш председател на Федералния резерв на САЩ. Човек, до скоро приветстван като един от бележитите централни банкери в света и вече редовно обвиняван за имотния балон и последвалия крах. Този доклад е опит на Грийнспан да изясни нещата, се посочва в коментар на The Economist.

Кризата, твърди той, е била предизвикана от един "класически еуфоричен балон", чиито корени лежат в спада в световен мащаб на номиналните и реални дългосрочни лихвени проценти в началото на века, което поставя основите на бума на цените на имотите.

Благодарение на тази еуфория, банки са тълкували погрешно рисковете, вградени в нови сложни финансови инструменти. Грийнспан смята, че най-доброто лекарство е да се подобри капацитета на системата за поемане на загубите чрез повишаване на капитала на банките и коефициентите на ликвидност и повишаване на изискванията за обезпечение при търговия с финансови продукти.

До тук нещата са безспорни. Анализът на Алън Грийнспан за крехкостта във финансите и неговите предложения отразяват политическия консенсус в момента. В една област, в която той изразява друго мнение, обаче, е относно проницателността на "системен регулатор". Днес политиците виждат такъв регулатор да следи за здравето на финансовата система и да открива зараждащите се проблеми. Алан Грийнспан обаче заявява, че е невъзможно да се предвидят кризите и разглежда такъв регулатор като "недомислен".

Но най-голямата разлика между Грийнспан и общоприетото мислене е в ролята на паричната политика в създаването на кризата. Според Грийнспан, централните банки са невинни и безсилни наблюдатели в условията на глобална макроикономическа промяна. Благодарение на края на Студената война и реформите в Китай, твърди той, стотици милиони работници са били погълнати в глобалната икономика. Ръстът на БВП на развиващите се икономики се е извисил, а повишаването потребление не е могло да компенсира бързото нарастване на доходите и това е довело до скок на спестявания. Нарастването на глобалните спестявания спрямо желанието за инвестиции води до намаляване на дългосрочните лихвени проценти, които са се отдалечели от краткосрочните, които централните банкери контролират.

Това обяснение е в голяма степен подобно на идеята за "глобално световно пренасищане", която Бен Бернанке, председател в момента на ФЕД, отдавна лансира. Приликите между защитата на двамата мъже за парична политика не свършва дотук. Най-войнствена точка в труда, изтъкваща, че паричната политика на Алан Грийнспан в началото на 2000 г. не е била причина на жилищния балон, е поразително подобна на реч, изнесена от Бернанке по време на годишното заседание на Американската икономика асоциация през януари.

И двамата изваждат три основни довода. Първо, те отричат, че паричната политика в началото на миналото десетилетие е била прекалено разхлабена от традиционните правила на централните банки. Това е често отправяна критика от Джон Тейлър от университета в Станфорд, автор на правилото Тейлър за това как лихвените проценти трябва да се променят в отговор на движението на инфлацията и БВП. Бернанке посочва, че въз основа на съвременните прогнози за предпочитаните си инфлационни измерители, ФЕД приблизително следва правилото Тейлър.

Също така и Грийнспани и Бернанке казват, че няма доказателства, че ниските краткосрочни лихвени проценти са изстреляли цените на жилищата нагоре. Грийнспан твърди, че статистическата връзка между цените на жилищата и дългосрочните лихви е много по-силна в сравнение с основните лихвени проценти на ФЕД, както и че в началото на миналото десетилетие традиционно високо ниво на корелация между основните лихвени проценти и дългосрочните лихви се разпада. Бернанке посочва структурни модели, които показват, че само една скромна част от бума на цените на имотите може да бъде отнесен към паричната политика.

И двамата са еднакво скептични, че ръстът на ипотечните кредити, с променливи лихвени проценти (обикновено с ниски или нулеви в началото на периода) е направил краткосрочните лихвени проценти по-мощен двигател на цените на жилищата. Грийнспан казва, че пикът на тези кредити е достигнат две години преди пика в цените на жилищата, което предполага, че не са причина за балона. Бернанке твърди, че месечните плащания по тези ипотеки са средно само с 16% по-ниски от тези на кредити с фиксирана лихва, твърде малка разлика, за да се предполага, че краткосрочните лихвени нива са дали ход на бума.

На трето място, господата Бернанке и Грийнспан сочат глобалния характер на бума на цените на имотите като доказателство, че паричната политика не е виновна. Двамата цитират ново изследване от икономисти на ФЕД, че разхлабването на паричната политика в различни държави не е свързана с промените в цените на жилищата.

Има нещо странно около централните банкери, отречащи всякаква отговорност на дългосрочните лихвени проценти, които са по принцип, отчасти свързани с краткосрочните. Нито е ясно, че ниските краткосрочни лихвени проценти са били без значение, както господата Бернанке и Грийнспан предполагат. Джеръми Стайн от Харвардския университет, дискутиращ труда на Грийнспан, посочва, че политиката на ниски лихви е имала голямо значение за ограничените в доходите кредитополучатели. Той посочва, че ипотеките с променливи лихви са били използвани много повече в по-скъпи градове, тенденция, която стана по-изразена след като лихвените проценти падат.

Като гледат само ефекта на паричната политика в областта на цените на жилищата, господа Бернанке и Грийнспан също така вземат твърде тясна гледна точка за потенциалния ефект на политиката на ниски лихви. Няколко икономисти твърдят убедително например, че ниските проценти водят до ръст в ливъриджа на финансовите пазари.

Паричната политика може да е притъпен инструмент за справяне с балоните. Но това не означава, че е без значение. Интересното е, че един американски централен банкер е с по-различно мнение, твърдейки, че "в сегашния епизод, по-високите краткосрочни лихвени проценти вероятно биха задържали търсенето на жилища чрез повишаване на лихвите по ипотечните кредити ... Освен това, по-строгата парична политика може да бъде свързана с намален ливъридж и по-бавен растеж на кредитите." Това е Жанет Йелън, председател на Федералния резерв в Сан Франциско, която вероятно ще бъде новият заместник на Бен Бернанке. С малко късмет, тя ще накара шефа си да преосмисли въпроса.