Програмата за съюз на спестяванията и инвестициите поднови амбицията на Европа да задълбочи капиталовите пазари и да насочи огромния си резерв от спестявания към продуктивни инвестиции.

Една от основните инициативи е Пакетът за пазарна интеграция и надзор, представен от Европейската комисия през декември 2025 г. Той за цел да задълбочи и интегрира капиталовите пазари, за което ефективният надзор е от съществено значение.

В нов специален доклад на ЕЦБ се излага подробно защо и как участниците на капиталовите пазари се нуждаят от по-интегриран надзор и се описва кои субекти биха могли да бъдат негов обект на равнище ЕС, като се представят съответните критерии.

Посочва се и как реформирането на Европейския орган за ценни книжа и пазари (ESMA) може да направи надзора върху капиталовите пазари ефективен на практика.

Икономисти от ЕЦБ предоставят изчерпателно резюме на доклада в публикация в официалния блог на банката.

10 години Брюксел не може да накара европейците да инвестират парите си в Европа – ще успее ли сега

Фрагментирана надзорна структура

Участниците на капиталовите пазари все по-често осъществяват дейност извън границите на държавите-членки на ЕС. Това обаче налага справяне с мозайка от 52 национални надзорни органа, които разполагат със солидна експертиза на национално равнище, но нямат цялостен поглед върху трансграничните рискове и дейности. Често прилагат разминаващи се правила и надзорни практики. Тази ситуация се различава от европейския банков надзор, който от 2014 г. е значително централизиран чрез Единния надзорен механизъм (ЕНМ).

Фрагментацията вече не отразява нито пазарните реалности, нито амбицията за истински интегриран европейски капиталов пазар, отбелязват икономистите.

Например, няколко големи централни контрагенти извършват транзакции в целия ЕС и извън границите му. Пан-европейските групи на централни депозитари на ценни книжа се надзирават от редица органи в различни юрисдикции. А доставчиците на услуги, свързани с криптоактиви (CASPs), по своята същност оперират трансгранично. Във всички тези случаи нито един национален орган не разполага с пълен обзор, или с капацитет да реагира на рисковете за цялата система.

Защо надзорът на равнище ЕС има значение

По-интегрираният подход към надзора би донесъл четири основни ползи:

• по-голяма ефективност на надзора – само надзорът на равнище ЕС може да съобрази надзорните правомощия с трансграничните рискове;

• по-голяма ефективност – наличието на един надзорен орган на равнище ЕС за най-големите трансгранични участници би намалило дублирането, би рационализирало събирането на данни и би позволило адекватно сравнително оценяване между институциите;

• по-опростени процеси за компаниите – един-единствен партньор за диалог на равнище ЕС би намалил драстично както сложността, така и разходите за спазване на изискванията за големите трансгранични групи;

• по-дълбока интеграция на капиталовите пазари – само надзорна система на равнище ЕС може да гарантира последователно прилагане на Единния набор от правила в целия ЕС и да насърчи равните условия за конкуренция.

Последваща хармонизация на режими за несъстоятелност, данъчното облагане и дружественото право би усилила тези ползи, но реформите са сложни, политически трудни и бавни. За сметка на това интегрирането на надзорната архитектура може да доведе до осезаем напредък веднага.

Как би изглеждала една нова надзорна рамка

В доклада се посочват кои субекти биха могли да подлежат на пряк надзор въз основа на размера и трансграничното им значение, като се отчитат и спецификите на отделните сектори.

Резултатът е пропорционална двустепенна рамка. ESMA би упражнявала пряк надзор върху определени големи трансгранични участници, докато националните органи продължат да контролират по-голямата част от бизнеса.

По-нататъшното хармонизиране на Единния наръчник с правила и ефективният надзор са от съществено значение за подкрепата на интеграцията, като се отчитат адекватно рисковете на един сектор с нарастваща трансгранична дейност. Въпреки че е малко вероятно да се постигне пряк надзор върху управляващите активи в краткосрочен план, по-силна роля на ESMA в насърчаване на конвергенцията за 10-те до 15-те най-големи трансгранични групи би придала значимо европейско измерение на надзора им, допълват икономистите от ЕЦБ.

От друга страна, съществуват убедителни аргументи всички CASP да бъдат под надзор на ЕС, тъй като по своята същност те са трансгранични оператори. Към ноември 2025 г. около 94 доставчици са получили лиценз съгласно MiCAR, от които 62 възнамеряват да извършват дейност в 7 или повече държави-членки, а 47 планират дейности в целия ЕС.

Надзорът на ниво ЕС върху тези доставчици, придружен от допълнителни изисквания за най-големите и най-сложните от тях, би създал равни условия от самото начало.

Съществува и важен аргумент за опростяване, който е специфичен за този сектор. Тъй като надзорът върху криптоактивите е нов, централизирането му от самото начало означава, че необходимата експертиза може да бъде натрупана еднократно и съгласно най-високите стандарти. Това би предотвратило и несъвършеното дублиране на надзора в 27 юрисдикции.

Разширените надзорни отговорности изискват подходяща структура на управление. Независим Изпълнителен съвет (съгласно предложението на Комисията), изолиран от национални интереси и с пълни правомощия за прилагане, е от съществено значение. Националните органи ще продължат да играят значителна роля. Те ще сътрудничат тясно с ESMA и ще действат като основни надзорни органи за своите компании, като се възползват от местния си експертен опит.

Кристин Лагард, ЕЦБ: Има пряк и неотложен интерес да спрем фрагментацията – алтернативата е икономическо самоунищожение

Защо да се действа сега

Надзорът на капиталовите пазари би донесъл осезаеми ползи и представлява необходима стъпка за премахване на пречките пред интеграцията на капиталовите пазари.

Това не е панацея – напредъкът по по-широките въпроси, които възпрепятстват Съюза на спестяванията и инвестициите, от финансирането на иновациите до предизвикателствата, свързани с хармонизирането на законодателството, ще бъде от ключово значение за насочването на капитал към продуктивни инвестиции в Европа.

Но изчакването на пълна правна конвергенция преди реформирането на надзора би означавало пропиляване на значителна възможност – и ценно време. Вече съществува необходимост от по-последователно и предвидимо прилагане на Единния набор от правила за значимите участници на капиталовите пазари. Реформирането на надзора и насърчаването на правната конвергенция трябва да вървят ръка за ръка.

В съответствие с призива на лидерите на ЕС за насърчаване на конкурентоспособността, предложението на EK за засилване на прякото надзорно управление от предоставя реална и навременна възможност. Анализът в настоящия доклад подкрепя тази цел и подчертава необходимостта от по-широката програма за Съюза на спестяванията и инвестициите, заключават икономистите от ЕЦБ