Оценките на американския фондов пазар, измерени чрез показателя CAPE, са близо до историческия си връх.

Оценките на акциите в еврозоната също са се повишили, макар и в по-малка степен.

Пазарите от двете страни на Атлантическия океан отразяват ентусиазма на инвеститорите по отношение на изкуствения интелект (AI), който оформя икономиката и стимулира печалбите.

Изключително оптимистичните оценки повдигат въпроси: отразяват ли днешните цени рационален залог на тази трансформираща технология? Или сме свидетели на повторение на „дот-ком“ балона?

Според анализ на Европейската централна банка (ЕЦБ), икономическите изследвания на минали технологични революции сочат тревожен извод: вероятно е да настъпи корекция на настоящите оценки на фондовия пазар.

Рязката корекция на фондовите пазари би имала тежки последствия за еврозоната по два канала, допълват икономистите.

Единият е пряката експозиция на инвеститорите от еврозоната към акциите на „Великолепната седморка“ (наричани по-нататък „Mag7“), а другият е степента на прекомерния ентусиазъм на самите фондови пазари в еврозоната.

ЕЦБ обяснява защо трябва да се очаква корекция, дори ако настоящите оценки са рационални, защо това е от значение не само за акционерите, които биха понесли прекия удар, и какво означава конкретно за еврозоната.

Защо технологичните революции често завършват с бум и спад

Настоящият ентусиазъм около изкуствения интелект има много исторически прецеденти, като: бумът на железопътния транспорт през 19 век, разпространението на електричеството и радиото през 20-те години на миналия век и възходът на интернет, или „ерата дот-ком“, през 90-те години. Във всеки от тези случаи една истински трансформираща технология привлича инвестиции, а пазарната оценка на компаниите, които я внедряват, се покачва значително, преди да претърпи рязък спад.

Икономическите изследвания предлагат две допълващи се обяснения.

Първо, рационалната гледна точка твърди, че високите оценки могат да бъдат оправдани с изключителната несигурност относно производителността на дадена нова технология.

Защо цената на акциите на Nvidia се е увеличила 20 пъти от 2022 г. насам?

Защото инвеститорите рационално са преценили, че компанията ще се превърне в следващия Google – с изключително несигурен, но потенциално голям ръст.

Nvidia превръща AI чиповете си в инвестиционен актив за 500 млрд. долара

В най-лошия случай при такъв сценарий инвеститорите губят. Но в най-добрия печалбите са големи и наистина трудно ограничими. Тази „опционна стойност“ увеличава пазарната оценка на акциите на ранните привърженици, което рязко покачва съотношението цена/печалба.

Дори и технологията да се наложи, цените на акциите в крайна сметка могат да спаднат. Защо?

Характерът на несигурността се измества от „един сектор“ към „цялата“ икономика. В началото новата технология е като експеримент в малък мащаб. Ако се провали, това е неприятно за съответната компания, но останалата част от икономиката не се засяга. Рискът е диверсифициран.

С разпространяване на внедряването същата несигурност обхваща цялата икономика. Ако тогава нещо се обърка с тази технология, цялата икономика страда. Този риск не може да бъде диверсифициран, затова инвеститорите изискват по-висока рискова премия.

Поглед в бъдещето: Оценката за IPO-то на Anthropic зависи от приходите през 2028 г.

Това обаче не означава непременно, че печалбите ще спаднат.

Самото внедряване е добра новина за паричните потоци, но нарастващата рискова премия има обратен ефект и исторически погледнато обикновено надделява (графика 2, синя линия), освен ако растежът на печалбите не е достатъчно силен, за да компенсира това (графика 2, жълта линия). Точният момент не може да се предвиди предварително. Тези модели на възход и спад могат да бъдат разпознати едва в ретроспектива.

Второто обяснение е поведенческият подход. Според него прекалено самоуверените и прекалено оптимистични инвеститори изтласкват цените над нивата, определени от фундаменталните показатели (вж. графиката 2, червена линия). Когато самоувереността отшуми, цените могат да спаднат по-рязко, отколкото при рационалния сценарий.

И двете гледни точки предполагат бум, последван от корекция или отстъпление от нивото, до което са се повишили оценките, в някакъв момент в бъдещето.

Това не означава, че днешните цени представляват таван.

Ако изкуственият интелект се окаже достатъчно трансформиращ, оценките биха могли да бъдат много по-високи в бъдеще, дори и след корекция. Невъзможно е да се знае предварително къде се намираме по този път. Освен това аргументите в подкрепа на очакването за корекция не зависят от това дали днешните цени са рационални или ирационални.

Трябва да сме наясно и да се подготвим, подчертават от ЕЦБ.

Банката разглежда два начина, по които такава корекция би могла да засегне еврозоната – ефектите върху богатството на инвеститорите в американски акции и разпространението на ефекта върху фондовите пазари.

Кристин Лагард, ЕЦБ: Технологията пренаписва обмените на пари и финансовите сделки

Доколко е изложена еврозоната на риск от спад във „Великолепната седморка“

Доминиращото присъствие на „Mag7“ в широко използваните световни индекси (например MSCI World) крие значителни рискове за инвеститорите от еврозоната.

По-голямата част от експозициите на еврозоната към „Mag7“ се осъществяват чрез инвестиционни фондове – взаимни фондове и борсово търгувани фондове (ETF) – а не чрез преки участия.

Използвайки данни за инвеститорите в съответните взаимни фондове, може да се установи кои инвеститори от еврозоната са най-изложени на риск от американски технологични акции (графика 3, панел б).

Домакинствата в еврозоната, които все по-често насочват средства към нискоразходни ETF, имат експозиции към американски технологични акции на стойност около 440 млрд. евро, без непременно да са наясно със свързания с това риск от концентрация. Застрахователните компании и пенсионните фондове също имат значителни експозиции към Mag7, отбелязва ЕЦБ.

Индивидуалните инвеститори се отдръпват от „Великолепната седморка“ в търсене на AI новите звезди

Самата структура, основана на фондове, представлява канал за предаване. Рязката корекция може да принуди фондовете да продават активи, за да посрещнат исканията за обратно изкупуване – първо ликвидните позиции, а след това, ако корекцията продължи, и проблемните активи – което ще доведе до понижение на оценките и ще предизвика още повече искания за обратно изкупуване.

Ето защо корекцията на „Mag7“ е въпрос на финансова стабилност за еврозоната, а не само на частния сектор.

По-тежкият сценарий не е самата корекция на пазара на акции, а корекция, която съвпада с по-широка пазарна нестабилност, която банкерите не могат лесно да успокоят: за разлика от епизода с дот-ком компаниите, днешната изходна точка оставя значително по-малко място за намаляване на лихвените проценти или за използване на фискалната политика, за да се смекчат последствията.

Има ли прекомерна еуфория на фондовите пазари в еврозоната

Въпреки че цените на акциите в еврозоната са се повишили значително през последните години (графика 1, панел б), показателите за оценка, като съотношението цена/печалба, остават значително по-ниски, отколкото в Съединените щати (графика 1, панел а).

Макроикономическата среда в еврозоната в сектора на информационните и комуникационните технологии понастоящем изглежда устойчива в сравнение с периода на „дот-ком“ балона. Производителността и надценките в сектора нарастват, бизнес климатът в сектора на дигиталните услуги в еврозоната не изглежда прекалено еуфоричен, а внедряването на изкуствен интелект в еврозоната нараства значително, само няколко години след пускането на ChatGPT през 2022 г.

Глобалният бум на изкуствения интелект също предизвика продължаваща и дълбока цифрова трансформация в цялата еврозона. Общото увеличение на дигиталните инвестиции през последното десетилетие е три пъти по-голямо от кумулативния растеж на БВП в същия период.

Трансформацията, свързана с AI в еврозоната, протича с постоянен, макар и не особено впечатляващ темп, обобщава ЕЦБ. От една страна, фондовите пазари се доминират от акции от „старата икономика“, които не проявяват ентусиазъм за изкуствения интелект, какъвто наблюдаваме в американския индекс Mag7, което намалява риска от бъдеща корекция.

„Великолепната седморка“ влезе в корекция, Micron е следващият тест за технологичния сектор

От друга страна, фондовите пазари в еврозоната и САЩ исторически са били силно корелирани, което означава, че евентуална корекция в САЩ няма да остави еврозоната незасегната.

Историческият опит показва, че технологичните революции носят риск от цикъл на възход и спад в цените на активите, като той не зависи от това дали днешните оценки са рационални или ирационални. По-малкият и по-ниско оценен технологичен сектор в еврозоната ограничава риска от срив, породен от вътрешни фактори.

Това обаче не дава голяма увереност: домакинствата, застрахователите и пенсионните фондове имат значителна експозиция чрез индексни фондове, проследяващи глобални индекси, а напрежението на американския пазар исторически също е оказвало влияние върху фондовите пазари в еврозоната.

Ефектите от корекция в САЩ могат да се разпространят отвъд финансовите пазари и да засегнат еврозоната, условията за финансиране и наемането на работна ръка. Последиците от срив в сектора на изкуствения интелект в САЩ няма да останат само проблем на САЩ, завършват анализа си икономистите от ЕЦБ.