Самоподдържащ се пазар, който може да прегрее: Как изглежда кръговата икономика на АI гигантите

За някои на Уолстрийт AI бумът изглежда не като широкомащабна революция, а като влакче на ужасите, което ускорява непрекъснато, но с много малко пътници, пише Quartz.

Гигантите в чиповете наливат пари в GPU облаци и лаборатории за модели, които вече работят на тяхното хардуерно оборудване. Тези облаци вземат заеми срещу цели стелажи с GPU компоненти и подписват многомилиардни договори за хостване на AI натоварвания.

AI компаниите привличат на борда и други доставчици на енергия и чипове чрез договори за изчислителни ресурси и сделки „акции срещу процесори“, които се разтягат далеч в следващото десетилетие.

Всяка стъпка добавя нов завой към трасето и ускорява още малко вагоните. Но някои поглеждат към това влакче и виждат AI икономика, която се изстрелва към мрака.

В отчетни разговори и прессъобщения тези движения звучат като стратегия: „партньорства“, „екосистеми“, „гарантирано търсене“. От орлово око обаче моделът е по-труден за игнориране. Вместо широка база независими клиенти, които купуват изчислителна мощ според нуждите си, няколко гиганта финансират взаимните си разраствания, предварително си продават инфраструктура за години напред и после посочват тези договори като доказателство, че влакчето няма как да дерайлира.

Nvidia разби прогнозите в последния си отчет - а акциите ѝ паднаха на следващия ден, когато тревожни шушукания за „кръгова икономика“ и „AI балон“ започнаха да се разпространяват все по-силно.

„Нови“ AI долари напускат корпоративен бюджет като многогодишен облачен ангажимент, попадат в договор, който вече е запазен за определени лаборатории, после скачат в лизинг на GPU облак и накрая подпомагат нечия кредитна линия или дялово участие, отбелязва Quartz.

В социалните мрежи някои наричат това „икономика на три компании в един шлифер“, или „луд“ рунд на „Монополи“, в който едни и същи измислени пари се броят като ново богатство всеки път, когато минат през „Старт“.

Goldman Sachs написа тази есен, че „притесненията за AI балон се завърнаха и вероятно са по-интензивни от всякога“, посочвайки „нарастващата циркулярност на AI екосистемата“ като част от проблема.

Анализаторът Тод Кастаньо от Morgan Stanley предупреждава, че AI екосистемата става „все по-кръгова“, като днешните лупинги могат да надуят търсенето и оценките, без да създават реална икономическа стойност.

„Ние все по-често ще бъдем клиенти едни на други“, каза изпълнителният директор на Microsoft Сатя Надела през ноември, представяйки последния кръг AI съюзи.

„Балонът обикновено се спуква бързо и рязко“: BIS бие тревога за златото и американските акции

Microsoft и Nvidia финансират Anthropic, която работи върху Microsoft Azure и поглъща чиповете на Nvidia, а AMD предоставя на OpenAI шест гигавата бъдещ капацитет и потенциално до 10 процента дял в компанията. Подкрепяната от Саудитска Арабия Humain сключва „ексклузивни технологични“ сделки с AMD и Cisco, докато Nvidia и xAI на Илон Мъск подготвят отделен 500-мегаватов център за данни в кралството. И всички могат да посочат тези отношения като доказателство, че техният пласт от стека е незаменим.

Антъни Скилиопоти от Veritas Investment Research казва, че екипът му е идентифицирал „още 80–100“ кръгови сделки, включващи Nvidia, отвъд големите партньорства, които инвеститорите вече знаят.

А Английската централна банка предупреди в последния си доклад за финансовата стабилност, че оценките на технологични акции, фокусирани върху AI, изглеждат „съществено разтегнати“.

Инвеститорите се тревожат все повече, че AI парите вече не текат през широк пазар. Те обикалят, правят кръгчета и се връщат в самите себе си - всеки тримесечен цикъл по-бързо - докато компаниите в сърцето на AI бума настояват, че влакчето може да се движи само в една посока: напред и нагоре.

„Черната дупка“ в центъра на AI икономиката

OpenAI се превърна в гравитационния център на този трилионен AI градеж - и тъй като компанията не е длъжна да показва сметките си на всички, тя се е превърнала в „черната дупка на кръговата икономика“, както каза наскоро старшият стратег на Zacks Investment Research Кевин Кук.

Oracle залага бъдещето си на апетита на OpenAI с ангажимент за изчислителна мощ до 300 млрд. долара в рамките на пет години, започващ през 2027 г. Число, което вероятно би звучало абсурдно във всяка друга епоха. Днес звучи почти почти нормално. Oracle бърза да построи центровете за данни, нужни за този обем работа, опирайки се на облигационни пазари и частен кредит, но откакто сделката бе обявена, акциите на компанията са загубили повече пазарна стойност, отколкото номиналът на целия договор, защото проектът вече е под вода, посочва Quartz.

Междувременно Nvidia придобива дялове в GPU облаци, които вземат милиарди заеми, обезпечени с кули от Nvidia хардуер, след което продават този капацитет обратно на AI лаборатории - много от които Nvidia също финансира или ухажва.

През септември производителят на чипове и OpenAI обявиха писмо за намерение да внедрят поне 10 гигавата Nvidia системи за следващото поколение инфраструктура на OpenAI - сделка, която изпълнителният директор Дженсън Хуанг определи като „най-големия AI инфраструктурен проект в историята“.

Иска ли всъщност Китай да купува най-авангардните чипове на Nvidia?

Nvidia заяви, че „възнамерява да инвестира до 100 млрд. долара“ в OpenAI, докато този хардуер се разпределя.

Но финансовият директор Колет Крес напомни на инвеститорите, че въпреки заглавията все още „няма окончателно споразумение“ и „няма гаранция“, че сделката ще бъде изпълнена на очакваните условия.

А с последната инвестиция от 2 млрд. долара в Synopsys Nvidia вече навлиза и в софтуера, който проектира следващото поколение чипове и системи, вплитайки се още по-дълбоко в стека.

Nvidia не просто продава билети. Тя проектира трасето, отдава земята под наем и решава кои пътници получават място.

Между OpenAI и Nvidia стои CoreWeave - GPU облакът, който превърна ред след ред Nvidia чипове във финансова архитектура. През 2024 г. CoreWeave осигури 7,5 млрд. долара дългово финансиране, водено от Blackstone и консорциум частни кредитори, използвайки центрове за данни и GPU компоненти като обезпечение. Тази година CoreWeave разшири договора си с OpenAI отново: сделка за до 6,5 млрд. долара доведе общата стойност до около 22,4 млрд. долара.

Nvidia притежава над 5 процента от CoreWeave и се е съгласила да купува капацитет от него (над 6 млрд. долара), действайки като вид застрахователен клиент за същата изчислителна мощ, която CoreWeave продава на OpenAI и други.

В „хиперконкурентния“ пазар на AI не всички ще са победители, прогнозира Бил Гейтс

После идва AMD, която има собствена орбита. Като част от мегапроекта OpenAI–Oracle (известен и като Stargate, с участието на Oracle и SoftBank) AMD се ангажира да достави до 6 гигавата Instinct GPU до 2030 г., а OpenAI има предоставени опции за придобиване на дял, които при изпълнение на условията биха могли да ѝ дадат до 10 процента от AMD.

В Залива AMD и Cisco се обединяват със саудитския стартъп Humain в съвместно предприятие, което планира да достави до 1 гигават AI инфраструктура през следващите години, започвайки със 100 мегавата в Саудитска Арабия; AMD и Cisco ще държат миноритарни дялове, докато контролът остава в подкрепяната от PIF Humain.

Има и проблемът със „скоростта на напускане“. След като една компания е обещала 10 гигавата AI мощ или е уверила инвеститорите в стотици милиарди AI инфраструктура, отстъплението носи политическа и репутационна цена, която не се вижда в счетоводните таблици, посочва Quartz.

Комунални дружества пренаписаха дългосрочни планове. Местни управници позираха с лопати на поля, които сега служат и като обезпечение. Държавни фондове поставиха имената си върху AI паркове, предназначени да покажат те са на правилната страна на бъдещето. Индустриалната политика, плановете за електропреносните мрежи и корпоративният capex се срещат в една и съща ставка: че този малък състав от пътници ще продължава да вика възторжено на всеки завой.

Рей Далио: Близкият изток се превръща в „Силициева долина на капиталистите“

Балон или ускорение?

Дейвид Мейър, старши инвестиционен анализатор в The Motley Fool, казва, че кръговата икономика е „притеснителна“, защото „вече сме виждали този филм“: при изграждането на интернет, когато доставчиците на практика финансираха клиентите си.

„Това работеше - докато не спря“, казва Мейър.

„Не твърдя, че същото ще се случи, но хората трябва да са малко внимателни, защото в такава ситуация може да се получи балон, който на практика се самоподхранва.“

Той отбелязва също, че този път голяма част от капитала е дялов, а не класически дълг, което според него е „малко по-различно“, защото тази структура може да разпръсне щетата през фондовите пазари и пенсионните фондове вместо да я концентрира върху няколко кредитора.

Въпреки това има много шумна група, която твърди, че лупингът е най-малко интересната част от AI икономиката.

Nvidia започна да отговаря на коментарите на Майкъл Бъри за „циркулярност“, като каза на анализаторите, че нейните кръстосани сделки са нищожни спрямо приходите ѝ и че стартъпите, които подкрепя, печелят основно от външни клиенти, а не от Nvidia.

В последния си отчет Nvidia заяви, че търсенето за новите ѝ Blackwell чипове е „нечувано досега“, като капацитетът в облаците е на практика разпродаден. Главният изпълнителен директор на AMD Лиза Сю също твърди, че дебатът за балон „пропуска голямата картина“, защото AI е структурна промяна в начина на работа на натоварванията, не мимолетна тема.

Прогнозата на BlackRock: AI ще доминира в акциите и през 2026, но пазарът няма да е спокоен

Дейвид Вагнер, ръководител „Акции“ в Aptus Capital Advisors, пише в доклад, че компаниите в центъра на AI бума много добре знаят колко лост имат: баланси, които могат да издържат нов дълг, парични потоци, които могат да поемат дългосрочни проекти, и това, което той нарича достатъчно „писта“, за да продължат да харчат, ако цикълът се разклати.

Той вижда AI вече да се превръща в реални приходи в облака и софтуера, а известна степен на преизграждане е цената за това да се предотвратят сривове, когато следващата вълна натоварвания пристигне.

Кръговите сделки изглеждат странни отстрани - от неговата гледна точка те са нещо като големи платформи, които използват всички налични инструменти, за да заключат пазар, който вече доминират.

Когато критиците посочват, че Microsoft е едновременно акционер и голям клиент на CoreWeave, неговият изпълнителен директор Майкъл Интратор отговаря с действителното ниво на използване: Copilot, Office 365 и AI експериментите на Meta поглъщат капацитет, казва той, описвайки търсенето като „неудържимо“, обхващащо хиперскейлъри до национални AI проекти.

Според него дългът и доставчическото финансиране са просто начин да се отговори на книга поръчки, която постоянно надхвърля прогнозите.

Други стратези са някъде по средата. Марк Джеймисън започна последната си статия в Barrons, признавайки, че „AI изглежда като кръгова машина за пари“ - или „поне така казват алармистите“ - преди да аргументира, че „доказателствата сочат нещо различно: мощна технологична трансформация, която остава стъпила върху фундаментите“.

Големите банки се накланят в същата посока. Технологичният екип на Morgan Stanley описва AI разходите като част от дългосрочен цикъл на печалби, прогнозирайки около 1,1 трилиона долара приходи от AI софтуер до 2028 г. (спрямо 45 млрд. долара през 2024 г.) и твърдейки, че AI има „значителен потенциал за възвръщаемост“, докато прогнозата на J.P. Morgan гласи, че технологично водените печалби все още не приличат на балон - стига компаниите да култивират устойчив паричен поток.

И все пак пазарът иска отговор: Колко от това движение отразява реално търсене от останалата икономика? Oracle може да посочи договор с OpenAI за стотици милиарди. CoreWeave може да посочи над 20 млрд. долара задължения към OpenAI и друг дългосрочен договор с Meta. Nvidia може да посочи 10 гигавата планиран OpenAI капацитет плюс ангажимента на AMD за 6 гигавата. Всяко от тези числа поддържа индивидуалните истории за растеж на всички. Нито едно от тях не отделя чисто крайните потребители, които плащат за AI, от шепата компании, които купуват взаимно капацитет и го наричат „инерция“.