При балоните, породени от мащабни капиталови разходи, трудното не е да танцуваш, докато музиката свири, а да разбереш кога е време да седнеш. С края на лятото и наближаването на есента инвеститорите засега трябва да продължат танца в ритъма на AI, пише анализаторът на Barron’s Ал Руут.

До края на 2026 г. остават само четири месеца и е разбираемо защо някои инвеститори вече искат да се отдръпнат. S&P 500 е нараснал с около 12% от началото на годината, но е само малко над нивото си от началото на юни. Колкото по-дълго индексът остава на едно място, толкова по-лесно е вниманието да се насочи към рисковете.

А в момента няма по-голям въпрос от огромните суми, които компаниите харчат за изкуствен интелект.

Мащабът на капиталовите разходи за AI е зашеметяващ. От началото на 2024 г. приблизително 500 млрд. долара са похарчени за чипове, 350 млрд. долара за енергийна инфраструктура, 200 млрд. долара за строителство и 100 млрд. долара за мрежово оборудване.

За сравнение, капиталовите разходи на всички компании в S&P 500 през 2021 г. - годината преди появата на ChatGPT на OpenAI - са били около 575 млрд. долара.

Докато компаниите финансираха AI инвестициите си със свободния си паричен поток, почти никой не се тревожеше, посочва Руут. Сега обаче компании като Amazon, Alphabet, Meta Platforms и Microsoft, които доскоро генерираха огромни количества кеш, започват да поемат дълг, за да плащат за центровете си за данни.

Планираните разходи са колосални - около 2 трлн. долара през следващите две години. Напрежението вече се вижда и на кредитните пазари, където цената на застраховката срещу неизпълнение на дълг рязко се повишава.

Само тази година пет технологични гиганта ще вложат $800 млрд., а в отчетите им се крият дългосрочни ангажименти за още $2,7 трлн.

Мислите, че технологичните гиганти харчат прекалено много? Трилионите тепърва предстоят

Уолстрийт се тревожи и за акциите. Книжата на компаниите, свързани с AI, са загубили около 20% спрямо 52-седмичния си връх от юни. Това е достатъчно, за да накара инвеститорите да се запитат дали търговията около AI - ако не и самото изграждане на инфраструктурата - не наближава своя край.

Историята подсказва друго.

Балоните, породени от огромни капиталови разходи, почти винаги се спукват, но рядко в момента, в който инвеститорите очакват. Така е било през голяма част от американската история - от изграждането на железопътната мрежа до дотком балона и след него.

Експлозията на инвестициите в AI почти сигурно ще завърши зле, но вероятността това да се случи точно сега е малка, пише Руут.

Анализ на Barron’s показва, че през 250-годишната история на САЩ икономиката обикновено е успявала да поеме инвестиции в трансформиращи технологии, равняващи се на около 25% от икономическото производство, преди ситуацията да стане наистина опасна.

При AI това ниво все още е далеч и вероятно няма да бъде достигнато още няколко години. Това подсказва, че както търговията около AI, така и ралито на фондовия пазар все още имат пространство да продължат.

„Мисля, че просто ще продължим напред“, казва Бен Райтцес, ръководител на технологичните анализи в Melius Research. „Това ще бъде по-голямо, отколкото всички си представят, и ще продължи по-дълго, отколкото всички си представят.“

САЩ имат дълга история на подеми и сривове, свързани с капиталови инвестиции. От разширяването на железопътната мрежа през 60-те години на XIX век, през електрификацията през 20-те години на XX век, до дотком и жилищния балон през 90-те и първото десетилетие на XXI век - всички те следват сходен модел, посочва стратегът на Raymond James Тавис Маккорт.

Песимистите виждат оценки над върха от 2000 г., а оптимистите посочват недостига на изчислителна мощ и поръчки за 750 млрд. долара

AI балон или нова ера на печалби: Дебатът, който разделя водещите пазарни стратези

Появява се нова технология, инвеститорите я посрещат с ентусиазъм, оценките се покачват, компаниите започват да набират все повече капитал и дълг, пазарът се концентрира в ограничен брой играчи и в крайна сметка идва сривът.

Тези подеми обаче обикновено не приключват сами. Според Маккорт е необходим външен шок, който да предизвика обрат - например повишаване на лихвите от Федералния резерв или събитие като земетресението в Сан Франциско през 1906 г.

Историческите цикли са достатъчно сходни, за да може да се прецени приблизително къде се намира AI в настоящия цикъл.

Тук влиза в сила т.нар. „правило на 25“ - делът от икономиката, който САЩ исторически са били способни да изразходват при големи технологични трансформации, преди системата да започне да се пропуква.

В началото на железопътния подем през 60-те години на XIX век например американският БВП е около 10 млрд. долара годишно, според Националното бюро за икономически изследвания. До финансовата паника от 1873 г. разходите за железопътна инфраструктура достигат общо около 2,5 млрд. долара.

По сходен начин в края на 90-те години за изграждане на интернет инфраструктура са похарчени около 1,5 трлн. долара при икономика на САЩ от едва 6 трлн. долара. Подобно съотношение се наблюдава и при индустриализацията и електрификацията през 20-те години на миналия век.

Индексът премина през пандемия, периоди на висока инфлация и две войни, но записа най-силния си шестгодишен период от 1994 г. насам

Криза след криза, над 15% средно на година: S&P 500 възнаграждава търпеливите инвеститори

Ако приложим същия критерий към AI, може приблизително да се изчисли колко още инвестиции може да понесе икономиката, преди натискът да стане критичен.

При БВП на САЩ от около 30 трлн. долара опасната зона започва около 7,5 трлн. долара. Това означава още между 5 и 6 трлн. долара инвестиции в AI само в САЩ.

Очаква се най-големите оператори на облачна инфраструктура да похарчат 3,7 трлн. долара в световен мащаб до 2029 г. А те далеч не са единствените. Oracle, SpaceX, Anthropic, OpenAI и други също изграждат огромна инфраструктура.

При сегашния темп инвестициите в AI няма да достигнат прага на „правилото на 25“ преди началото на 30-те години. Дори тогава не всеки инвестиционен балон задължително се спуква, посочва Руут.

За да завърши успешно един подем на капиталовите разходи, инвестициите трябва постепенно да се забавят, докато рентабилността се повишава и бизнесът започне сам да финансира развитието си, обяснява Маккорт.

Според него е възможно изграждането на AI инфраструктура да достигне такава устойчивост, но това би било много по-трудно без държавна подкрепа или без значително по-бавен темп на инвестициите.

„В исторически план подобно плавно преминаване към рентабилност без никакви сътресения в капиталовите разходи никога не се е случвало в такъв мащаб, освен при големи инвестиционни вълни, финансирани от държавата“, казва Маккорт.

И точно тук нещата стават сложни.

Въпреки това Ед Ярдени дава 80% вероятност благоприятният сценарий да се запази

Най-големият оптимист на Уолстрийт казва, че „не би се включил в AI търговията точно сега“

Meta Platforms, Microsoft, Amazon и Alphabet са похарчили общо около 125 млрд. долара за нови съоръжения и оборудване през 2021 г.

През 2026 г. сумата ще бъде близо 700 млрд. долара.

През 2027 г. ще достигне 1 трлн. долара - приблизително половината от всички капиталови разходи на компаниите в S&P 500.

Тези средства се превърнаха в един от основните двигатели на Уолстрийт. Те се превръщат в приходи за почти всички по веригата - от строителните компании, които изграждат центровете за данни, през енергийните дружества, които ги захранват, до производителите на кабели, конектори и охладителни системи.

А след това идват производителите на чипове, които осигуряват изчислителната мощ зад AI.

Показателен пример е Nvidia. В сряда компанията отчете по-добри от очакваното резултати за второто тримесечие и прогнозира впечатляващ ръст на приходите от 70% през финансовата 2028 г.

Появяват се и признаци, че огромните инвестиции започват да носят все по-голяма възвръщаемост. Облачният бизнес на Alphabet е нараснал с 82% на годишна база през второто тримесечие.

Anthropic вече има по-високи приходи от своя конкурент, докато оперативната загуба на създателя на ChatGPT достигна 12,3 млрд. долара

OpenAI губи темпо: 18% ръст на приходите срещу над 100% при Anthropic

Текущото годишно темпо на приходите на Anthropic - един от любимите показатели на Уолстрийт за AI стартъпите - вече се оценява на над 65 млрд. долара спрямо 9 млрд. долара в края на 2025 г. Това означава, че само за осем месеца Anthropic е добавила бизнес, приблизително равен по размер на този на 50-годишната Oracle.

SpaceX, която през февруари погълна xAI на Илон Мъск, е генерирала 3,2 млрд. долара приходи от AI през 2025 г. и вероятно ще надхвърли 60 млрд. долара през 2027 г.

Голяма част от тези приходи идват от външни клиенти, включително Anthropic и Alphabet, които плащат милиарди долари месечно, за да използват наземния капацитет на центровете за данни на SpaceX.

И това може да се окаже особено доходоносен бизнес.

Докато компаниите в S&P 500 средно се нуждаят от активи за 2-3 долара, за да генерират 1 долар продажби, един гигават изчислителна мощност, чието изграждане струва около 40 млрд. долара, може да генерира 40 млрд. долара продажби.

Но осигуряването на 6 трлн. долара за AI инвестиции само в рамките на няколко години ще постави сериозно изпитание пред американските капиталови пазари.

Те вече успяха да поемат увеличението на капитала на Alphabet за 85 млрд. долара през юни. SpaceX пък постави рекорд при дебюта си като публична компания, набирайки 86 млрд. долара чрез първичното си публично предлагане, а само 10 дни по-късно привлече още 25 млрд. долара от дълговите пазари.

Други компании обаче трябва да проявяват повече изобретателност, отбелязва Руут.

Nvidia ще предостави до 100 млрд. долара финансиране на OpenAI, за да може компанията да използва графичните процесори на Nvidia в AI инфраструктура с мощност до 10 гигавата.

OpenAI, Oracle и SoftBank създадоха проекта Stargate за финансиране на AI инфраструктура с планирани инвестиции за около 500 млрд. долара.

Появяват се и още по-непрозрачни схеми за финансиране.

Meta например създаде дружество със специална цел, наречено Beignet Investor, което трябва да изгради AI инфраструктура с мощност 5 гигавата в Луизиана. Проектът се финансира с около 27 млрд. долара дълг и 3 млрд. долара собствен капитал.

Meta ще притежава 20%, а Blue Owl Capital и други фондове за частен капитал - останалите 80%.

Институцията посочва, че свръхинвестициите, високите борсови оценки и растящата зависимост от заемно финансиране увеличават риска от по-широки икономически последици

AI надпреварата може да завърши с болезнен обрат, предупреждава BIS

Именно Meta обаче ще наема центъра за данни и ще покрива оперативните му разходи. Ако компанията реши да не поднови договора си за наем, тя ще носи отговорност и за дълга.

Не е изненадващо, че облигациите на Beignet имат рейтинг A+.

Общо погледнато, финансирането на този „изключителен растеж“ ще изисква всичко - от публичните пазари на акции до частното кредитиране, казва анализаторът на J.P. Morgan Securities Тарек Хамид.

Той прогнозира повече от 5 трлн. долара разходи за AI центрове за данни между 2026 и 2030 г. От тях около 1,5 трлн. долара ще бъдат финансирани от паричните потоци на компаниите, 500 млрд. долара чрез нов собствен капитал, 2,5 трлн. долара от кредитните пазари и 1,4 трлн. долара от алтернативни източници като сделката на Meta в Луизиана и държавно финансиране.

При толкова голяма зависимост от финансирането - и то от все по-нетрадиционни източници - по-сериозният риск може да се окаже ново повишаване на лихвите от Федералния резерв.

Доходността по дългосрочните американски държавни облигации вече е близо до най-високите си нива от 2007 г. насам. Ново покачване на лихвите може да изтласка доходността още нагоре и да направи изграждането на AI инфраструктура значително по-скъпо.

„Добрата новина е, че когато балонът се спука - а той ще се спука - изграденото ще остане. Както при железопътния подем, интернет революцията и електрификацията, на финансовите пазари ще им бъде необходимо време да се възстановят. Но инфраструктурата вече ще е там, готова да положи основата за следващия икономически подем“, пише Руут.