Водещ стратег очерта 5 сценария за дълговата криза в САЩ – нито един не изглежда добър

Миналия октомври Дейвид Кели, главен глобален стратег в J.P. Morgan Asset Management, публикува анализ, който успя да обобщи проблема с една-единствена фраза: Америка „фалира бавно“.

По онова време пазарите все още не изпадаха в паника. Според Кели влошаването е реално, но достатъчно постепенно, за да могат инвеститорите да продължат да го игнорират. Тази седмица той се върна към темата с нещо като междинен отчет – и изводите далеч не са успокояващи.

В нов анализ, цитиран от Fortune, Кели очертава пет различни сценария за това накъде може да поеме американският дълг през следващото десетилетие – много по-структуриран и детайлен опит да отговори на въпроса, който според него му е задаван най-често още през октомври: „Кога федералният дълг ще се срине?“

Отговорът, както и преди, е, че вероятно няма да се стигне до внезапен колапс по предварително зададен график. Но дори най-оптимистичният сценарий на Кели завършва с федерален дълг от 115% от БВП до 2036 г. спрямо около 101% днес. Базовият му сценарий е 130%, а най-негативният – пълномащабна криза – според него е „донякъде по-вероятен“ от сериозен политически опит за решаване на проблема.

Кели не е единственият глас от JPMorgan Chase, който предупреждава за опасностите. Главният изпълнителен директор на банката Джейми Даймън постепенно засилва тона си през последните месеци. През януари Даймън предупреди, че държавният дълг от 39 трилиона долара „ще ухапе“. В края на април вече беше още по-директен:

„Ще има дългова криза“, каза той по време на конференция на норвежкия държавен инвестиционен фонд.

„И тогава ще трябва да се справяме с нея.“

„Хората стават прекалено спокойни“: Даймън предупреждава, че пазарите напомнят на периода преди 2008 г.

Анализът на Кели идва в момент, в който тревогата далеч надхвърля Уолстрийт. През април Международният валутен фонд предупреди, че проблемът с американския дълг не е изолиран случай, а симптом на много по-широка глобална тенденция. Според институцията САЩ не са изключение, а просто „най-видимият симптом на глобална болест“.

Директорът по фискалните въпроси в МВФ Родриго Валдес беше пределно директен:

„Това не може да чака вечно.“

Според Fortune приносът на новия анализ на Кели е не толкова в самото предупреждение за криза, колкото в опита да се обясни как точно би могла да се развие тя, през какви механизми и какво означава това за инвеститорите.

Как се стигна дотук

Още в началото Кели посочва числа, които според него трябва да бъдат разглеждани внимателно.

Федералният дълг на САЩ е нараснал от 31% от БВП през 2001 г. до 101% днес – натрупване за цяло поколение, движено от „нефинансирани данъчни облекчения, стимулиращи плащания и войни, а не от продължително икономическо изоставане“.

Бюджетният дефицит за фискалната 2026 г. се очаква да достигне около 1,89 трилиона долара – разликата между 7,4 трилиона долара разходи и 5,5 трилиона приходи. Само плащанията по лихвите ще надхвърлят 1 трилион долара тази година – един от най-показателните факти в анализа на Кели.

Когато миналата есен той публикува анализа си за това как Америка „фалира бавно“, съотношението дълг към БВП е било 99,9%, а прогнозата му беше, че ще премине 100% в рамките на година.

Това вече се случи.

Федералният дълг, държан от публичния сектор, се очаква да достигне 32,2 трилиона долара, или 100,4% от БВП, до края на текущата фискална година.

До 2036 г. тази стойност почти сигурно ще бъде по-висока. Въпросът е колко по-висока – и какво ще причини това на пазарите междувременно.

Европа се въоръжава, но остава зависима. Главният редактор на Euractiv за новата икономика на сигурността

Сценарий 1: Постоянно растящ дълг и по-високи разходи по заемите

През февруари Бюджетната служба на Конгреса на САЩ (CBO) прогнозира федерален дълг от 120% от БВП до 2036 г. Кели обаче смята, че тази прогноза вече е остаряла.

Според него моделът на CBO е базиран на предположения, които вече не изглеждат реалистични – например, че приходите от мита ще останат около 403 млрд. долара годишно и че данъчните облекчения от т.нар. „Голям красив бюджетен закон“ ще изтекат по график.

Ако тези данъчни облекчения станат постоянни, а приходите от мита се окажат по-ниски, федералният дълг ще достигне 127,7% от БВП до 2036 г., според Кели.

Ако към това се добавят поне една рецесия и един инфлационен период през следващото десетилетие – нещо исторически напълно нормално – тогава 130% изглежда „разумно базово предположение“.

МВФ до голяма степен споделя тази диагноза. Според Родриго Валдес стабилизирането на дълга би изисквало фискално затягане в размер на около 4% от БВП – една от най-големите фискални корекции в съвременната американска история.

„Това са сигнали, че пазарите вече не са толкова спокойни – и толкова склонни да прощават – както преди“, предупреди Валдес.

Според Кели ефектът върху облигационния пазар може да бъде значителен.

Той цитира анализ на Федералния резерв в Далас, според който всяко увеличение с 1 процентен пункт на съотношението дълг към БВП повишава доходността по 10-годишните американски облигации с около 3 базисни пункта.

При увеличение от 30% това би означавало ръст на доходността с около 90 базисни пункта – или покачване на доходността по 10-годишните облигации от сегашните 4,56% до около 5,46% до 2036 г.

Разпродажбите на облигации връщат страха от корекция на Уолстрийт

Сценарий 2: Бавно влошаване без силна реакция на пазарите

Най-оптимистичният сценарий на Кели пак включва влошаване – просто по-бавно и без паника на облигационните пазари.

Предпоставките са няколко: AI да доведе до по-силен от очакваното ръст на производителността, ограниченията върху имиграцията да бъдат смекчени, а продължителният политически блокаж във Вашингтон да попречи на нови мащабни стимули без реално финансиране.

При подобна комбинация дългът може да се стабилизира около 115% от БВП до 2036 г.

CBO също допуска подобен ефект от AI, прогнозирайки по-бърз растеж „с по-широкото навлизане на генеративния изкуствен интелект“.

МВФ обаче е по-предпазлив.

Според фонда AI може да повиши производителността и да подобри събираемостта на данъците, но също така може да концентрира богатството, да разклати пазара на труда и да подкопае именно данъчната база, върху която се крепят публичните финанси.

Кели обобщава този сценарий като „бавно влошаване с ограничена пазарна реакция“.

„Светът ще остане волатилен“: Как инвеститорите, пенсионните фондове и стартъпите виждат новата финансова реалност

Сценарий 3: Пълномащабна фискална криза

Тук Кели е директен:

„Сценарият за фискална криза е донякъде по-вероятен от сериозен опит за ограничаване на дефицитите чрез намаляване на разходите или увеличение на данъците.“

Според него първата потенциална искра е нов сблъсък около тавана на дълга.

Конгресът го повиши от 36,1 трилиона до 41,1 трилиона долара миналия юли, но следващото напрежение може да дойде още през лятото на 2027 г.

Втората опасност е независимостта на Федералния резерв.

Администрацията упражнява сериозен натиск върху Фед за понижаване на лихвите, включително чрез опити за отстраняване на гуверньора Лиза Кук и разследване срещу бившия председател Джером Пауъл.

Според Кели Федерален резерв, възприеман като подчинен на Белия дом, би разрушил доверието към американските облигации и би породил страхове, че централната банка ще бъде използвана за финансиране на държавните разходи.

МВФ добавя и глобален елемент към риска.

Реалните лихви вече са с около 6% над нивата отпреди пандемията, което прави всяка загуба на доверие към американските облигации потенциално опасна за цялата световна финансова система.

„Световната икономика отново е подложена на тест“, казва Валдес.

„И това е свят с много по-малко пространство за реакция, защото публичните финанси са силно разтегнати в много държави.“

Ако глобалните инвеститори масово загубят доверие в американските облигации, предупреждава Кели, дългосрочните лихви ще скочат рязко, доларът ще отслабне, а рисковите активи по света ще се окажат под сериозен натиск.

Мрачният AI сценарий на Citrini смрази Уолстрийт. Експертите на Citadel го опровергаха ред по ред

Сценарий 4: Ограничаване на дълга чрез орязване на разходите

Теоретично е възможно дългът да бъде овладян чрез агресивни съкращения на разходите.

Кели обаче е скептичен.

Разходите по лихвите вече надхвърлят 1 трилион долара годишно. Социалното осигуряване е политически почти недосегаемо. Medicare и Medicaid са под натиск от застаряващото население и скъпите нови терапии.

Военните разходи също не изглеждат склонни към намаляване – последният военен бюджет се е увеличил с половин трилион долара до 1,5 трилиона.

Междувременно федералната администрация вече е съкратила 11,5% от цивилните си служители през последните 15 месеца – до най-ниското ниво от 1966 г. насам.

Сценарий 5: Ограничаване на дълга чрез по-високи данъци

Повишаването на данъците е другият възможен инструмент.

Кели смята, че масови увеличения на данъците върху доходите или осигуровките са политически почти невъзможни.

По-реалистични според него са целеви мерки – по-високи корпоративни данъци, по-високи данъци за най-богатите домакинства, върху капиталовите печалби или наследствата.

Ако подобни мерки бъдат въведени без паралелно увеличение на разходите, това би помогнало за ограничаване на дълга и вероятно би подкрепило пазара на облигации.

Ефектът върху акциите обаче остава неясен.

Политическият проблем

Според Кели американската политическа система е почти „конструирана“ така, че да блокира всякаква фискална дисциплина.

Системата на първичните избори тласка кандидатите към крайности. Огромното влияние на частните пари в политиката защитава съществуващите данъчни облекчения и разходни програми. А непрекъснатите предизборни цикли оставят малко място за реален разговор за дълга.

Цените отново започват да изпреварват заплатите в развитите държави

Изводът му е категоричен:

„Можем да бъдем сравнително сигурни, че през следващото десетилетие няма да има сериозен опит за ограничаване на дефицитите чрез комбинация от по-високи данъци и по-ниски разходи.“

МВФ вижда същия проблем още по-рязко.

„Това не е просто цикличен проблем“, казва Валдес.

„Това са политически решения – трайно по-високи разходи и по-ниски приходи.“

И всяка година отлагане прави бъдещата криза още по-тежка.

Кели не смята, че растящият дълг е причина инвеститорите да се откажат от дългосрочните инвестиции. Но според него вече е опасно да се приема, че сегашният модел ще продължи безкрайно.

Най-вероятният сценарий остава този, който той описва още от миналата есен – дългът продължава бавно да расте, периодично ускоряван от кризи и политическа безотговорност, но частично компенсиран от технологичен прогрес и растеж на работната сила.