„Интелигентният инвеститор“ 77 години по-късно: Александър Александров за пазарите след края на евтините пари

Кой е най-добре представящият се актив в момента? Зависи колко назад ще преместите плъзгача на графиката.

За последния месец отговорът е биткойн. Най-голямата криптовалута е поскъпнала с малко над 21%, докато среброто добавя около 1,5%, златото почти не помръдва с ръст от 0,2%, а S&P 500 е назад с около 1,5%.

Изберете обаче една година и класацията изглежда така, сякаш някой е разбъркал картите. Среброто води с ръст от над 58%, следвано от златото с около 21% и S&P 500 с близо 17%. Биткойн? Минус 30%. Разбира се, има и други активи, но схващате идеята.

Изберете правилната графика и почти всеки може да изглежда като инвестиционен гений. Изберете друга и същият гений внезапно започва да говори за „дългосрочен хоризонт“.

Това разминаване е подходяща снимка на пазарите през септември. Американските акции все още стоят близо до рекордните си нива, а оптимизмът около AI продължава да подкрепя очакванията за икономически растеж. В същото време петролът отново премина 100 долара за барел, доходността по 10-годишните американски облигации за кратко прескочи 4,8%, а инфлационният риск върна в разговора възможността лихвите да останат високи по-дълго.

Лихвено чудовище за $2 трилиона: Могат ли държавите да се измъкнат от дълговия капан?

Тук инфлационният риск се среща с другото голямо напрежение на пазарите: публичните финанси. Държавният дълг на САЩ достигна 40 трилиона долара през август. Страните от ОИСР се очаква да заемат рекордните 18 трилиона долара през тази година, а само през 2025 г. разходите им за обслужване на дълга са надхвърлили 2 трилиона долара.

Средната доходност по референтните 10-годишни облигации на страните от Г-7 вече достигна 4% за първи път от 2008 г.

По-високите лихви правят този дълг все по-скъп. По-евтините пари биха дали въздух на правителствата, но петролът, геополитическото напрежение и инфлацията усложняват подобен ход. Междувременно една от големите надежди е, че AI ще ускори производителността и икономическия растеж достатъчно, за да направи дълговото бреме по-лесно за носене. Част от анализаторите вече се съмняват, че този растеж ще бъде достатъчен.

Точно в тази среда Александър Александров предпочита да започне с едно предупреждение.

„Никой не знае накъде ще отидат пазарите. Всеки, който ви каже, че знае, или ви заблуждава, или не познава естеството на несигурността.“

Александров е бивш вицепрезидент по финанси и администрация на Американския университет в България с над 30 години опит във финансовия сектор и инвестициите, включително в управлението на активи за десетки милиони долари. В момента работи по последната книга от своята трилогия – „Интелигентният инвеститор 2.0“, замислена като съвременен прочит на едноименната класика на Бенджамин Греъм за свят, в който към акциите и облигациите вече са се добавили и нови класове активи.

Личен архив | Александър Александров

Притежава биткойн от 2016 г., макар че възгледите му за криптовалутата са доста по-скептични от тези на типичния дългогодишен крипто бик.

В разговор с Profit.bg той обяснява защо растящият държавен дълг поставя централните банки във все по-трудна позиция, как концентрацията около най-големите технологични компании променя риска в S&P 500 и защо инвеститорът трябва да знае за всяка позиция в портфейла си едно много просто нещо: защо я притежава и защо точно в този размер.

„Инфлационният натиск ограничава възможността на Федералния резерв на САЩ да понижава лихвите, а при ново ускоряване на инфлацията може отново да постави повишенията на масата. В същото време дългът силно ограничава възможностите, защото всяко повишение на лихвите оскъпява обслужването му. В момента пазарът изисква доходност по американския дълг на нива, сравними с 2007 г. Толкова високи равнища не сме виждали от години. А голяма част от представянето на фондовите пазари през последните 12-15 години беше силно подкрепено от евтините пари“, казва Александров.

Спасимир Маджаров, Amundi: „При по-сериозна корекция ще проличи колко важно е управлението на риска“

Обезценяването на парите

Разговорът за евтините пари бързо стига до една от любимите думи на криптопазара през последните години: debasement, или обезценяването на парите. Именно върху него стъпва голяма част от аргументацията в полза на биткойн, златото и останалите активи, които инвеститорите възприемат като защита срещу загубата на покупателна способност.

Александров обаче гледа с известна доза подозрение към начина, по който терминът се използва.

„Инфлацията до голяма степен е целена. Тя помага на хората да искат да похарчат или да инвестират парите си днес, защото, ако просто ги държат, те действително ще се обезценяват. Затова съществува и целта за инфлация от около 2%. Когато debasement се използва като мръсна дума, много често това има маркетингова цел в полза на други активи.

В момента обаче инфлацията е по-висока. Войната и петролът няма как да не окажат влияние. Митата също“, казва той.

Така централните банки трябва да управляват този процес в среда на много по-скъп дълг. Нов инфлационен натиск увеличава риска от още високи лихви, докато огромните задължения на правителствата създават натиск за по-евтино финансиране.

Тук Александров припомня и последните действия на американското финансово министерство:

„Скот Бесънт направи обратно изкупуване със свободния кеш. Това е преместване от единия джоб в другия. САЩ имат един трилион в свободни пари, изкупуват дълг предсрочно, а след това ще трябва да емитират нов дълг, за да го заместят“, посочва той. Експертът определя подхода като реакция, която решава непосредствен проблем - но тя не променя фундаменталната ситуация.

Фед може да вдигне лихвите три пъти. Ето къде пазарите са най-уязвими

Пазарът засега приема тези маневри сравнително спокойно. Биткойн дори беше сред големите печеливши след съобщенията за по-мащабни покупки на държавни облигации от Министерството на финансите. За Александров резките реакции показват колко чувствителни са инвеститорите към всеки сигнал за ликвидност.

Същата нервност той вижда и в другия край на пазарите: AI.

„При водещите технологични компании се е създала една кръгова икономика, която е много неясна. Безкрайно трудно е да се прави фундаментален анализ, защото има кръгови капиталови и търговски отношения между част от компаниите в AI екосистемата: дават си заем, купуват си чипове, правят бизнес една с друга. Така че там е неясно. Особено при “Великолепната седморка” оценките са доста високи. Не мога да кажа дали са надценени, но исторически са доста високи“, посочва Александров.

S&P 500 не решава проблема с диверсификацията

Това връща разговора към въпроса, който стои зад цялата му инвестиционна философия: как се изгражда портфейл, когато инвеститорът не знае кой от тези рискове ще се материализира първи. По тази тема Александров казва:

„Все още важи поговорката, че диверсификацията е единственият безплатен обяд в инвестирането. В момента обаче има няколко неща, които изискват повече внимание към портфейла, отколкото преди 20 години. Има свръхконцентрация в американския фондов пазар, тоест географска концентрация. А вътре в самия американски пазар има и свръхконцентрация в най-големите акции.

Ако едно време бих казал с чиста съвест: вземете S&P 500 и забравете, имате достатъчно диверсификация, инвеститорът днес трябва да има едно наум.“

Неговият предпочитан модел е „ядро и сателити“, като и тук той е доста предпазлив.

„Ядрото може да бъде 60-70% в някакъв глобален ETF. За международен инвеститор бих избягвал S&P 500, защото освен концентрацията в самия индекс имаме и валутна експозиция. Едно движение на долара спрямо еврото или друга базова валута може да навреди на резултатите, дори ако преценката ви за развитието на самия индекс е била правилна.

След това може да се добави един, два, най-много три тематични сателита, когато човек търси специфична експозиция – към определен регион, технологии или защитни активи“, обяснява той.

Именно при защитните активи златото и среброто се оказват особено добър пример за разликата между инвестиционна теза и преследване на графика.

Парите за втора пенсия между риск и време: Какво показва сметката зад мултифондовете

Тестът с 30-те секунди

Скокът при благородните метали през последните години привлече и инвеститори, които доскоро едва ли биха ги определили като любим актив. Александров вижда риск точно в това: инструмент, купуван традиционно за защита и диверсификация, лесно може да бъде превърнат в спекулативен залог след силен ръст.

„Трябва да знаеш защо включваш този актив и защо точно в такъв процент. Ако някой е купувал сребро като спекулативен актив, той изначално греши. Лотариен билет със защитен актив не бива да се смесва. Три или шестмесечен хоризонт вече не е инвестиране. Това е трейдинг. Нито една инвестиция не може да е базирана само на историческия тренд от последните няколко месеца и на опита да бъде екстраполирана напред“, казва той.

След това свежда цялата идея до много по-просто правило:

„Знай какво притежаваш и защо е там. Трябва да можеш за 30 секунди да обясниш защо например среброто е в портфейла ти. Вече пет или шест години имаме превишение на търсенето над предлагането. Това е различна теза от очакването следващия месец цената да се вдигне.“

И точно размерът на позицията според него често превръща една иначе защитима инвестиционна идея в проблем.

„Познавам една дама, интелигентен професионалист, която беше сложила точно 50% от активите си в сребро за по-малко от месец. След това дойде спадът. Сега ще трябва да чака. Не може просто да екстраполираш последното движение на цената. Трябва да знаеш защо един актив е там и защо е в такъв процент“, изтъква Александров.

Точно същата дисциплина той прилага и към биткойн. Въпреки огромната доходност, която криптовалутата му е донесла от 2016 г. насам, Александров казва, че редовно е намалявал позицията, когато делът ѝ в портфейла е нараствал прекалено много.

„От 10 години съм в биткойн и възвръщаемостта е колосална. Но съвсем дисциплинирано съм подрязвал позицията. Когато позицията от няколко процента стигне до 8-10%, я връщам обратно, защото иначе би могла да нарасне до 50% от активите, които инвестирам. Това е нездравословно, независимо каква нагласа имате за бъдещето.“

Давид Прeнсе, Binance: Грешката на много трейдъри е, че гонят върха, вместо да реализират печалба навреме

Биткойн и неудобният въпрос за фундамента

Тук разговорът стига до актива, с който започнахме.

Александров инвестира в биткойн отдавна и именно това прави позицията му по-интересна. Той притежава криптовалутата, печелил е значително от нея и въпреки това отказва да приеме голяма част от стандартните аргументи на най-запалените ѝ поддръжници.

„Биткойн и фундамент не бива да се използват в едно изречение. Няма фундамент. Аргументите в негова полза най-често попадат в три основни категории“.

Първата е познатото zoom out: погледнете графиката от самото начало и всички спадове изглеждат незначителни пред дългосрочния ръст. Александров обаче обръща внимание на нещо, което ретроспективната графика удобно пропуска.

„Колко от нас, включвам и себе си, ще издържат спад от 77–90% и няма да продадат нищо? Ако са инвестирани сериозни пари, какъв стомах трябва да има този инвеститор?“.

„Нека гледаме една, две и пет години. Това са периодите, които следят хората, разпределящи капитал, както и индивидуалните инвеститори с по-сериозни портфейли. Ако при биткойн се върнем чак до началото, процентите стават астрономически и това практически смазва всяко сравнение. За инвеститора днес по-смисленият въпрос е как различните активи са се представили през последната една, две или пет години“, казва той.

Другият голям аргумент е фиксираното предлагане. Максималният брой биткойни действително е ограничен, но за Александров това решава само едната страна на уравнението.

„Рисунките на трите ми дъщери от времето преди да навършат 10 години също са с абсолютно фиксирано предлагане, защото те вече са по-възрастни. Предлагането е свършило. Но има ли търсене? Ограниченото предлагане на биткойн е фактологически и математически вярно. Обаче какво следва от това, ако няма търсене?“, пита той.

Третият проблем е, че биткойн сам по себе си, колкото и да се обиждат някои хора, е непродуктивен актив.

„Няма продажби, няма дивиденти. Единственото, на което трябва да се разчита, за да има инвестиционна възвръщаемост, е повишаването на цената“, посочва Александров.

Точно оттук идва и спорният аргумент за greater fool theory – теорията за „по-големия глупак“.

„Не влагам негативна оценка в думата, просто така се казва теорията. Трябва да намериш някого, на когото да продадеш по-скъпо, отколкото си купил. Това е единственият начин да постигнеш възвръщаемост от биткойн“, казва той.

„Един инвеститор трябва да изгради най-силния възможен аргумент в полза на биткойн, след това най-силния възможен аргумент срещу биткойн и решението да остане негово. И нулева алокация е защитима, и малка алокация от 2–3% също.

Ако имате 2% в биткойн и той падне до нула, ще загубите 2% от портфейла. Ако се учетвори, ефектът е съвсем различен. Имаме асиметрия на възвръщаемостта“, казва Александров.

В крайна сметка експертът отново свежда всичко до управлението на риска.

„Важно е една позиция да не може да те събори.“

Повече от Александър Александров за пазари, инвестиции и лични финанси можете да намерите в LinkedIn бюлетина му „Осъзнатият инвеститор“.