След световната финансова криза от 2008 г. регулаторните органи предприеха най-мащабните мерки за намаляване на риска във финансовата система от 30-те години на миналия век насам.

Въпреки това нестабилността и погрешното управление на риска се оказаха изключително устойчиви на този регулаторен натиск.

Миналогодишният срив на Silicon Valley Bank, 16-ата по големина банка в САЩ, разкри много основни грешки. Последва невъобразимо дотогава масово изтегляне на депозити в SVB и други регионални банки.

Това, заедно с принудителната продажба на фалиралата Credit Suisse на конкурентната UBS в Швейцария, провокира Агустин Карстенс, ръководител на Банката за международни разплащания, да заяви, че "бизнес моделите са лоши, процедурите за управление на риска – крайно недостатъчни, а управлението – липсващо".

След това имаше многократни епизоди на сътресения на пазара на американски държавни ценни книжа – най-голямото финансово убежище в света. Най-екстремният случай беше тегленето на пари в брой през март 2020 г., когато разпространението на Covid-19 набра скорост.

Волатилността се засили от намаляването на възможностите на големите банки за създаване на пазари, което по ирония на съдбата е резултат от регулаторния отговор на финансовата криза, пише в анализ Financial Times.

МВФ: Без корекция на курса се насочваме към слаби 20 години

Постоянна дестабилизираща заплаха

На пазар, който осигурява жизненоважна подкрепа за обезпеченията и хеджиращите операции на глобалните инвеститори, съществуват опасения, че рисковите стратегии за търговия на хедж фондовете, включващи големи заеми, представляват постоянна дестабилизираща заплаха.

Междувременно през 2022 г. пазарът на държавни облигации в Обединеното кралство изпадна в срив, тъй като инвестиционните стратегии на пенсионните фондове, основани на пасиви, се бореха да се справят с внезапното повишаване на доходността.

Тази дестабилизираща дейност се насърчава също така от значителния ръст на частните пазари и сенчестата банкова система, която включва фондове на паричния пазар, хедж фондове, високоскоростни електронни търговци и други, които работят в по-малко прозрачна и регулирана среда от банките.

Делът на глобалните финансови активи, притежавани от тези небанкови финансови институции, е нараснал от 25% след кризата от 2007-2008 г. до 47,2% през 2022 г., което е повече от 39,7% на конвенционалните банки.

Никой не може да бъде сигурен какви киберзаплахи или заплахи, свързани с криптоактивите, могат да се крият в тази площадка за финансови приключения, където се разпространяват сложни финансови продукти.

Най-добрата противоотрова срещу дийпфейк – спрете и забавете темпото

Публичният капитал – все по-свит и уязвим

Докато частните пазари отбелязаха рязък ръст, публичният капитал се сви. По данни на ОИСР от 2005 г. над 30 000 дружества в световен мащаб са били извадени от борсата, особено в САЩ и Европа. Тези изключвания обаче не са съпроводени с нови листвания. Изкупуването на акции допринесе допълнително за свиването.

В среда, която изглежда хронично уязвима на сътресения, инвеститорите са свикнали да очакват постоянни помощи от централните банки – морално опасен стимул за поемане на по-голям риск и натрупване на дълг.

Всяко едно от тези пазарни смущения може да се обясни като резултат от конкретни обстоятелства. И все пак, всички отразяват дълбоки дългосрочни промени в ролята и структурата на световната финансова система.

В следвоенния период основната задача на тази система беше проста. Домакинствата в развитите страни спестяваха от съображения за сигурност и за пенсиониране. Чрез банковата система и капиталовите пазари спестяванията се прехвърляха към правителствата за финансиране на бюджетните дефицити и към корпоративния сектор за финансиране на оборотния капитал и инвестициите.

Нов доклад: Без пазарна реформа ЕС е обречен на изоставане и упадък

Не така стоят нещата днес.

Комбинацията от глобализация, нарастващ дълг и промени в индустриалната структура намалиха капиталоемкостта на корпоративните сектори в развитите икономики. Старите финансови гаранции изчезват и тепърва предстои да бъдат заменени от нови.

Жизнено важна част от тази еволюция е нарастващата зависимост на много развити страни, включително САЩ и Обединеното кралство, от дълга за стимулиране на икономическия растеж.

По данни на МВФ дългът в 39-те икономики, които той нарича развити, е нараснал от 110% от Брутния вътрешен продукт през 50-те години на миналия век до 278% през 2022 г.

Това е финансирано в значителна степен от 80-те години на миналия век от нововъзникващите азиатски държави, най-вече от Китай, които използваха подценени обменни курсове, за да улеснят растежа, воден от износа.

Получените в резултат търговски излишъци, съчетани с недостатъчно развитите банкови системи и лошото социално осигуряване в тези страни, доведоха до огромни излишъци на национални спестявания над инвестициите.

10-годишна точка на пречупване: Приключва ли силната серия за банките в ЕС

Рециклираща операция за преодоляване на дисбаланси

Противно на модела, установен от Великобритания в края на XIX в., когато британците изнасят големи суми капитал в новозаселени страни с ниски доходи, средствата се насочват от азиатските бедни към богатия Запад.

Към този азиатски излишък от спестявания се прибави и Япония, където застаряващото население означаваше по-малки възможности за инвестиции и по-големи спестявания с наближаването на пенсионирането на бейби бумърите.

Преди финансовата криза от 2007-2008 г. пренасищането с вносни спестявания допринесе за ниски лихвени проценти и кредитен балон, който финансира бума на недвижимите имоти в САЩ и други страни.

В резултат, тези спестявания бяха насочени към държавния и нефинансовия корпоративен дълг. Финансовите пазари улесниха огромна рециклираща операция за преодоляване на дисбалансите, като дълговите инструменти в крайна сметка финансираха потреблението на домакинствата чрез банковата система и инвестициите в ипотечни кредити.

Макар че азиатското измерение на това пренасищане привлече най-голямо внимание, излишните спестявания бяха много по-широко явление.

В статия за Националното бюро за икономически изследвания Питър Чен и колегите му показват, че от началото на 80-те години на 20 век, инвестициите по света се финансират предимно от спестявания на домакинствата и се превръщат в почти две трети от корпоративни спестявания, получени от оперативни парични потоци, които значително надхвърлят капиталовите инвестиции.

Производство и икономика: Индия и Виетнам в надпревара за трона на Китай

Шокът на световния пазар на труда, предизвикан от присъединяването на Китай и други развиващи се страни към международната търговска система, е довел до по-ниски разходи за труд и по-високи маржове на печалба на предприятията.

Корпоративна еволюция – от нетен кредитополучател в нетен спестител

Разходите за финансиране и корпоративните данъци спаднаха, а дивидентите не нараснаха толкова бързо, колкото печалбите. Така глобалният корпоративен сектор се превърна от нетен кредитополучател в нетен спестител.

Днес най-забележими са т.нар. "Великолепна седморка" – американските технологични гиганти, които през последната година стимулираха ръста на американските акции – Amazon, Alphabet, Nvidia, Tesla, Meta, Apple и Microsoft. През 2023 г. спестяванията им надхвърлят 300 млрд. долара.

Великолепната седморка на Уолстрийт вече е Страхотната четворка

Крайните собственици на тези спестявания са богатите домакинства, които пряко или непряко притежават акции. От 1980 г. насам делът на разполагаемия доход на най-богатите постоянно се увеличава, което увеличава неравенството в най-големите страни. Тъй като богатите спестяват по-голяма част от доходите си, неравенството доведе до натрупване на излишък от спестявания сред тях, който нарасна успоредно с корпоративните печалби.

Икономистите Атиф Миан, Лудвиг Щрауб и Амир Суфи изчисляват, че нарастването на спестяванията на богатите е съвпаднало с излишъка от спестявания, постъпващ в САЩ от чужбина.

Тези средства са отишли в държавни облигации на САЩ - т.нар. сигурни активи и в кредитиране чрез банковата система и капиталовите пазари на американските домакинства.

Комбинацията от глобални финансови дисбаланси и ултрахлабава парична политика след финансовата криза доведе до турболентен скок на дълга.

От средата на 2000 г. до 2022 г. публичният дълг в развитите икономики нараства от 76,8% до 113,5% от БВП, което отразява не само големите интервенции, наложили се заради тази криза и пандемията, но и лесното обслужване на дълга, когато данъчните приходи, подхранвани от икономическия растеж, надхвърлят ниските разходи за държавно финансиране. Такива равнища на дълга не са наблюдавани досега в извън военно време.

„Фед сякаш не е приключил с повишаването лихвите“: Какво показва доходността на държавните облигации на САЩ

Както казва Майкъл Хауел от Cross Border Capital: "С огромни и видими запаси от минали натрупвания на капитал съвременният капитализъм трябва да управлява огромна система за рефинансиране".

Нейната основна цел е да рефинансира дълга, който е поддържал икономическия растеж, а не да набира нов капитал. Хауел отбелязва, че банките в сянка обикновено участват в две трети от това рефинансиране. В същото време, емитирането на акции в развитите страни рязко спада, а това, което остава от тях, се премества на изток.

През 90-те години на миналия век на европейските нефинансови компании се падат 41% от всички капитали, набрани чрез първично публично предлагане, като през този период са осъществени над 3500 листвания. Въпреки това в периода 2012-2022 г. те са привлекли само 19% - много по-голям спад, отколкото в САЩ.

Паунд, облигации, акции - какво да очакваме от британските пазари през 2024

Поляризация на индустрията

Европейските политици се опасяват, че вътрешните капиталови пазари не са успели да насърчат растеж. Но цифрите говорят за поляризацията на световната индустрия и преместването ѝ към Азия, където инвестициите все още се насочват предимно към жадни за капитал компании и съоръжения, а не към човешки потенциал и други нематериални активи, които доминират в изискванията за финансиране на западните компании.

Друга причина за намаляването на първичните публични предлагания е, че много частни инвестиционни дружества са платили прекалено за придобивания през периода на свръхниски лихвени проценти.

Те разполагат с непродадени активи на стойност 3,2 трлн. долара, които не желаят да продадат обратно на публичните пазари, докато цените на акциите не се повишат достатъчно, за да минимизират загубите или да генерират печалба.

Идва ли времето на европейския Съюз на капиталовите пазари?

Наред с осигуряването на пътища за излизане от пазара на частните собственици, основната финансова роля на световния пазар на акции е да осигурява свеж капитал за укрепване на корпоративната платежоспособност в периоди на напрежение.

Например през 2009 г., след финансовата криза, котираните нефинансови дружества набраха рекордните 511 млрд. долара нов капитал чрез фондовия пазар. Моделът се повтори в пандемията през 2020 г., когато пазарът привлече 626 млрд. долара нов капитал за котираните нефинансови дружества.

Намалете потреблението – мисия невъзможна

Какви са опасностите, които този сложен, натоварен с дългове пейзаж крие за икономиката и финансовата стабилност?

Очевидно е, че натрупването на дълг, надвишаващо ръста на националния доход, не може да продължи вечно и повдига въпроси за устойчивостта.

Сред предпоставките за намаляване на държавния дълг са икономическият растеж, относително ниските лихвени проценти и първичните бюджетни излишъци, изключващи разходите за лихви.

Бедните страни са похарчили рекордните $443,5 млрд. за покриване на дългове

Малко от големите икономики имат тези показатели. Проблемът с дълга, използван за финансиране на потреблението, е, че кредитополучателите трябва да намалят потреблението, за да се разплатят с кредиторите.

Това потиска съвкупното търсене, тъй като тези спестители не са склонни да изразходват върнатите средства за потребление. Това се отразява на и без това потиснатия растеж.

МВФ прогнозира, че растежът за пет години напред ще спадне до най-ниското си ниво от десетилетия поради посредствения ръст на производителността, по-слабите демографски показатели, слабите нива на инвестициите и продължаващите последици от пандемията.

Освен това правителствата са подложени на силен натиск както за увеличаване на публичните разходи, така и за намаляване на данъците. Това е все по-нереалистично очакване; след завръщането на инфлацията най-голямото увеличение на лихвените проценти от десетилетия засили тежестта на обслужването на дълга.

Световната банка търси рекордно финансиране за най-бедните страни

На този фон, икономика, която зависи от постоянното предлагане на нов дълг, за да генерира търсене, винаги е податлива на смущения на финансовите пазари. Това означава, че централните банки не могат да избягат от необходимостта да осигуряват постоянно готов предпазен механизъм, като намаляват риска на публичните пазари, но същевременно поемат по-голям риск в собствените си баланси.

Всичко това може да наложи по-широко преосмисляне на естеството на риска.

Да разчитаме ли на държавни облигации

Икономистите отдавна определят държавните облигации като "сигурни" активи, които осигуряват безрискова възвръщаемост. Мнозина твърдят също, че осигуряват застраховка срещу волатилността на "рисковите" акции.

За да се счита за безрискова, държавната облигация трябва да предлага незначителен риск от неизпълнение и подкрепа на консервативно във фискално отношение правителство.

Исторически погледнато, такива качества липсват, а инфлацията обезсмисля сигурността. Инвеститорите в златни облигации през инфлационния период 1972-1974 г. например загубиха половината от реалното си богатство.

UBS възобновява обратното изкупуване на акции и повишава дивидентите

В Годишника на UBS за глобалната възвръщаемост на инвестициите, учените Елрой Димсън, Пол Марш и Майк Стаунтън посочват, че спадовете на пазара на облигации от върха до дъното – исторически са били по-големи и/или по-дълги, отколкото при акциите.

Учените стигат до заключение, че облигациите не са "сигурни" активи и посочват, че макар отрицателните корелации между акциите и облигациите от края на 90-те години да са превърнали двата актива в хедж един за друг, този период е бил изключение, а не правило. По същество той е резултат от необичайно разхлабената парична политика и много ниска инфлация.

Проблемите, свързани с нарастващ риск от неизпълнение на задълженията, фискалната разточителност и високата волатилност, повдигат особени въпроси за САЩ, на които се падат 44% от стойността на пазара на държавни облигации. Освен това те управляват основната резервна валута в света и са главният доставчик на "сигурни" активи за избягващите риска глобални инвеститори.

Тези инвеститори не могат да избягат от нарастващата реалност на фискални дефицити и дългове, първо при управлението на Тръмп, а сега и при Байдън. Дори самото Министерство на финансите на САЩ обяви, че бремето на държавния дълг е неустойчиво, а постоянните битки на Капитолия за тавана на държавния дълг доведоха САЩ до опасна близост до фалит.

Накъде предпочитат да насочват парите си водещите инвеститори?

Възможно ли е могъщият долар да бъде свален от трона?

Подобни прогнози винаги са се оказвали погрешни, тъй като страните, които предлагат истински сигурни активи, а именно Германия и скандинавските държави в Европа, могат да осигурят достатъчно количество от тях, за да задоволят само малка част от световното търсене.

Има ли опасност крал долар да загуби короната си?

Дори и с хаотичната си политика, нарастващата фискална нестабилност и все по-неспокойните пазари на публичен дълг, все още не съществува реалистична алтернатива на финансовата хегемония на САЩ.

Всичко това предполага, че Федералният резерв ще трябва да продължи да подкрепя пазара на държавни ценни книжа и банковата система.

Тъй като САЩ и много други страни реагират на зависимия от дълга растеж, прилагайки краткосрочни фискални мерки, а не структурни реформи, финансовата система ще продължи да действа като гигантска лепенка за закърпване на дисбаланси и периодични кризи, завършва анализът на FT.